投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709.HK）维持“买入”评级 [6] - 报告核心观点：公司作为国内中高端女装市场领军企业，业绩符合预期，2025年处于渠道与产品优化调整期，预计2026年通过持续控费提效、优化产品及渠道效率，盈利质量有望在低基数下稳健回升，归母净利润将实现快速增长，当前估值具备吸引力 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入62.9亿元，同比下降4.6%；实现归母净利润4.0亿元，同比下降15.3%，业绩表现符合预期 [1] - 2025年毛利率为76.6%，同比微增0.1个百分点；销售费用率为58.2%，同比下降0.7个百分点；管理费用率为10.4%，同比上升0.1个百分点；归母净利率为6.3%，同比下降0.8个百分点 [1] - 公司拟派发股息每股35港仙，股利支付率为55%，以2026年3月31日收盘价计算的股息率为5.2% [1] 渠道运营分析 - 公司渠道以直营为主，2025年直营/加盟/电商收入分别为48.2亿元、2.0亿元、12.7亿元，同比变化分别为-7%、-30%、+12% [2] - 各渠道毛利率表现分化：直营/加盟/电商毛利率分别为80.2%、70.4%、63.8%，同比变化分别为-0.1、-0.7、+3.4个百分点，电商盈利质量显著提升 [2] - 公司主动优化渠道结构，2025年末直营门店较期初净减少88家至1356家，加盟门店净减少12家至383家，旨在关停低效门店、提升渠道效率 [2] - 公司通过试点新模式吸引优质加盟商，中长期有望合理提升加盟渠道占比，同时品牌力及产品效率提升有望带动店效稳健增长 [2] 品牌与产品分析 - 公司旗下品牌矩阵定位清晰，2025年主要品牌收入表现分化：Koradior收入21.1亿元（同比-2.2%），NAERSI收入16.8亿元（同比-10.3%），NEXY.CO收入9.9亿元（同比-2.6%） [3] - 部分品牌增长亮眼：La Koradior和FUUNNY FEELLN品牌2025年收入分别同比增长10%和19%至5.6亿元和2.0亿元 [3] - 公司持续优化产品效率，通过升级商品体系、加大主销款研发投入及整合研发资源，2025年产品SKC总数同比减少9.4%至5338个 [3] 运营效率与库存 - 受终端表现承压影响，公司库存周转速度放缓，2025年末存货金额为15.41亿元，同比微降1.97%；存货周转天数同比增加64天至380天 [4] - 报告判断，伴随公司产品体系效率提升及存货管理优化，后续存货周转效率有望环比改善 [4] 未来业绩展望与估值 - 报告预计公司2026年至2028年归母净利润分别为5.0亿元、5.4亿元、5.8亿元，同比增长率分别为27.0%、7.6%、6.9% [4][5] - 预计2026年至2028年营业收入分别为65.96亿元、69.01亿元、71.84亿元，增长率分别为4.9%、4.6%、4.1% [5] - 以2026年3月31日收盘价计算，当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为8倍 [4]