投资评级与核心观点 - 报告维持对中国飞鹤的“优于大市”评级，目标价为4.50港元，当前股价为3.48港元 [2] - 报告核心观点认为，公司通过主动优化渠道库存已为基本面筑底，同时原料自主化与业务多元化布局将助力其迎接行业复苏 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现总营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7%，业绩低于市场预期 [3] - 2025年下半年营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6%，利润下滑幅度较上半年收窄，显示经营边际改善 [3] - 2025年综合毛利率为65.0%，同比下降1.3个百分点，主要因低毛利的原料粉收入占比提升 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为39.5%和9.3%，同比分别上升4.9和1.2个百分点，主要因行业竞争加剧导致运营投入增加 [4] 业务结构与市场地位 - 婴幼儿配方奶粉业务全年营收158.7亿元，占总营收的87.6%，全渠道市场占有率达19%，位居行业第一 [4] - 核心产品星飞帆卓睿和经典星飞帆分别实现营收65亿元和43亿元，价盘企稳且公司控货严格 [4] - 儿童营养奶酪业务营收7950万元，在线上市占率第一，2026年目标营收为3亿元 [4] - 功能营养业务营收1.7亿元，其中牛初乳系列同比增长30%，目标营收为4亿元 [4] - 海外业务稳步增长，美国与加拿大市场营收分别为1.8亿元和0.5亿元，同比分别增长11.7%和23.3%，公司计划于2026年拓展印尼、墨西哥等市场 [4] 公司战略与竞争优势 - 公司核心原料（如乳铁蛋白、免疫球蛋白）已实现100%自产，并有11种关键乳原料实现商业化生产，构筑了技术和成本护城河 [5] - 公司正在深化全域零售布局，打造全链路用户运营体系，2026年C端（消费者端）目标营收超过3亿元 [5] - 公司净现金达162亿元，经营现金流保持稳健 [4] 未来盈利预测 - 报告预测公司2026至2028年收入分别为187.3亿元、194.7亿元和203.6亿元，同比增长率分别为3.42%、3.95%和4.56% [5][9] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为24.1亿元、25.7亿元和27.6亿元，同比增长率分别为28.80%、6.46%和7.03% [5][9] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为0.27元、0.28元和0.30元 [5] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告将目标价从7.0港元下调至4.5港元 [5]