投资评级 - 对华润置地维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司开发业务保持高质量投资，经营物业持续增长，多项业务齐头并进 [1][6][10] - 开发业务销售规模稳居行业前三，销售均价提升，在行业承压下实现价升量减 [6] - 经营性不动产核心净利润贡献占比达到43.9%，租金稳步提升，购物中心在营和储备规模可观 [6][10] - 轻资产管理业务多元化发展 [10] - 财务审慎，融资渠道通畅，杠杆维持低位，融资成本进一步下降 [10] 2025年业绩表现 - 实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [6] - 核心净利润224.8亿元，同比下降11.4% [6] - 每股核心净利润3.15元，末期每股派息0.966元，全年股息共计1.166元/股 [6] - 整体毛利率21.23%，较2024年下降0.41个百分点 [6] - 开发业务毛利率15.5%，较2024年下降1.3个百分点 [6] - 公允价值变动收益58.87亿元，较2024年收窄22.87% [6] - 销售费用率和管理费用率分别为3.32%、1.85%，分别较2024年提高0.52个百分点、降低0.32个百分点 [6] 第一曲线：开发业务 - 实现销售面积922万平方米，同比下降18.6%；销售金额2336亿元，同比下降10.5%；销售均价25336元/平米，同比提高10.04% [6] - 华东大区销售金额占比达34.30%，较2024年的28.10%有所提高 [6] - 在5个城市的市占率排名当地第一，另外13个城市市占率排名前3 [6] - 已售未结算营业额1645.8亿元，其中2026年预计结算1234.8亿元 [6] - 新增土地33宗，计容建面339万平方米，总地价916.6亿元，全口径拿地力度为0.39，较2024年更积极 [6] - 全口径楼面价27038元/平米，地售比1.07，较2024年提升 [6] - 新增土地权益地价673.7亿元，权益比例73.50% [6] - 截至2025年末，总土储规模4673万平方米，其中物业开发土储3936万平方米，权益面积2733万平方米，权益比例69.43% [6] - 权益口径下，中西部大区面积占比33.53%，北方、深圳、华东占比分别为22.67%、15.24%、15.03% [6] 第二曲线：经营性不动产 - 实现收入254.4亿元，同比增长9.2%；核心净利润98.7亿元，同比增长15.2% [6] - 购物中心：租金收入219.2亿元，同比增长13.3%；毛利率提升1个百分点至77%；出租率97.4%，较2024年提高0.3个百分点；新开业6座，在营数量增至98座，其中82个零售额位列当地市场前3；总建面1242万平方米，较2024年末提高8.4% [6] - 写字楼：收入16.8亿元，同比下降10.8%；出租率77.7%，较2024年提高2.8个百分点；建面146万平方米，在营23座，均与2024年末持平 [6] - 酒店：收入18.5亿元，同比下降10.5%；新开业1间，在营18间，建面79万平方米，较2024年末增长1.2%；平均入住率67.3%，较2024年提高3.1个百分点 [6] - 投资物业土储规模737万平方米，其中商业土储面积481万平方米，占比65.3%；在建及规划中购物中心30座，重点布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京等核心城市 [6][7] 第三曲线：轻资产管理及多元化业务 - 轻资产管理业务营收178.3亿元，同比下降3.4%；核心净利润17.8亿元，同比增长2.6% [10] - 华润万象生活：商业航道收入69.1亿元，在管项目135个（31个为第三方管理输出项目）；物业航道收入108.5亿元，合约面积4.64亿平方米，较2024年末增长2.9% [10] - 文体产业运营：营收12.0亿元，同比增长53.5%；新获取广州、深圳等3座场馆运营权；管理面积450万平方米，在管项目20个 [10] - 租赁住房：收入5亿元，同比增长0.4%；新开业项目16个；在营项目61个，在营房间4.9万间 [10] - 城市建设管理与咨询：收入11.2亿元，同比下降4.6%；新签约项目87个；在管项目240个，管理面积6138万平方米 [10] 财务状况与预测 - 截至2025年末，资产负债率下降3.8个百分点至61.1% [10] - 加权平均融资成本2.72%，较2024年末的3.11%下降0.39个百分点 [10] - 一年到期有息负债占有息负债总额比例约为18% [10] - 2025年于境内、境外公开市场及获取美元融资的融资额分别为289亿元、43亿元、3亿元 [10] - 资产抵押融资总额度1389.3亿元中，贷款余额988.6亿元 [10] - 财务预测：预计2026-2028年核心净利润分别为225.00亿元、228.13亿元、236.95亿元 [10] - 财务预测：预计2026-2028年EPS分别为3.16元/股、3.20元/股、3.32元/股 [10] - 财务预测：预计2026-2028年PE分别为7.99倍、7.88倍、7.58倍 [10] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为2821.11亿元、2851.55亿元、2917.84亿元，增长率分别为0.24%、1.08%、2.32% [8] - 财务预测：预计2026-2028年毛利率分别为22.73%、23.72%、24.46% [8]