投资评级与核心观点 - 报告维持对华润置地的“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为38.54港元 [1] - 报告核心观点：在市场磨底期，华润置地已确立开发、经营、轻资产管理三大增长曲线协同发展的格局，并均稳居各板块龙头，公司依然保持相对稳定的业绩和分红，表现亮眼；辅以资管平台的持续赋能，预计公司资产周转效率与盈利质量将进一步提升 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为2814亿元，同比增长1.0% [1][12] - 2025年归母净利润为254亿元，同比微降0.6% [1][12] - 2025年核心净利润为225亿元，同比下降11.4%，略低于预期，主因开发业务盈利承压 [1] - 全年股息为每股1.166元 [1] 经常性业务表现 - 2025年经营性和轻资产管理业务收入同比增长11.9%至433亿元，核心利润同比增长21.6%至116亿元 [2] - 经常性业务利润占比提升11个百分点至52%，首次过半 [2] - 商场零售额同比增长22.4%，同店销售额同比增长12%，高于全国社零增速8.3个百分点 [2] - 在营98座商场中，84%的零售额位居所在城市前三 [2] - 商场整体出租率同比提升0.3个百分点至97.4%，带动租金收入同比增长13.3%至219亿元 [2] - 预计轻资产管理收入将成为增长点，年增速有望超过10% [2] 开发业务表现 - 2025年开发销售额同比下降11%至2336亿元，降幅小于行业平均水平，行业排名稳居第三 [3] - 得益于聚焦高能级城市策略，一线城市销售占比同比提升7个百分点至45% [3] - 开发业务结转收入同比增长0.4%至2382亿元，核心利润同比下降28%至108亿元 [3] - 结转毛利率同比下降1.3个百分点至15.5%，但仍维持行业第一梯队 [3] - 2025年拿地金额为917亿元，其中99%位于一二线城市，拿地强度同比上升9个百分点至39% [3] - 截至期末总可售货值为4500亿元，对应土地储备3936万平方米，其中一二线城市占比67% [3] 管理提效与资管赋能 - 公司启动组织架构调整，通过轻量化总部、压缩管理层级来提升管理效率 [4] - 截至期末，平均融资成本同比下降39个基点至2.72%，再创历史新低 [4] - 持续推进大资管战略，发展商业地产全价值链“募投建管退”能力 [4] - 年内设立首支Pre-REITs策略商业地产私募基金 [4] - 已发行的两支公募REITs（华夏华润商业REIT和华润有巢REIT）合计市值达130亿元，其中华夏华润商业REIT位居C-REITs市值首位 [4] - 截至期末，资产管理规模达5022亿元，同比增长8.7% [4] - 预计2026年公司仍会通过公募REITs出表改善经营效率 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到销售规模下降，报告下调了2026-2027年开发业务结转收入假设 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.34元、3.41元和3.76元（2026-2027年前值分别为3.70元和3.96元，对应调整幅度为-9.58%和-13.75%）[5][12] - 公司2026年预测每股净资产（BPS）为42.77元 [5] - 可比公司平均2026年预测市净率（PB）为0.61倍 [5] - 考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，报告认为其合理2026年预测PB为0.79倍，对应目标价38.54港元 [5]