报告投资评级 - 对蒙牛乳业(2319.HK)的评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年减值利空已落地，2026年经营改善开启，盈利能力有望底部反弹 [1][5][6] - 核心逻辑在于：1) 液态奶收入下滑趋势环比改善，高增长品类占比提升；2) 费用率控制良好，一次性减值影响已体现；3) 股东回报计划增强，股息率提升；4) 展望2026年，随着需求回暖和奶价可能进入紧平衡，净利润有望恢复至历史平均水平之上 [3][4][5][6] 财务表现与业务分析 - 2025年全年业绩：实现营业收入822.44亿元，同比下滑7.3%；归母净利润15.45亿元，同比增长1378.7% [2][9] - 2025年下半年业绩：实现营业收入406.8亿元，同比下滑7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期的净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - 分产品收入 (2025全年)：液态奶收入649.5亿元(同比-11.1%)，奶粉收入36.4亿元(同比+9.7%)，冰淇淋收入53.9亿元(同比+4.2%)，奶酪收入52.7亿元(同比+21.9%) [3] - 分产品收入 (2025下半年)：液态奶同比下滑11.0%，奶粉同比增长16.8%，冰淇淋同比下滑16.0%，奶酪同比增长31.1% [3] - 盈利能力指标：2025年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点；经营利润率为8.0%，同比微降0.2个百分点；净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [4][5] - 费用情况：2025年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比微增0.3个百分点 [4] - 减值影响：2025年金融资产减值亏损净额18.9亿元，其中应收账款减值7.5亿元；存货减值4.7亿元；联营公司投资收益亏损8.0亿元 [5] - 股东回报：2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5%；公司公告2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红额稳定提升，并保持回购节奏 [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为868.43亿元、906.64亿元、939.89亿元，同比增长5.59%、4.40%、3.67% [6][9] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为45.36亿元、49.37亿元、53.47亿元，同比增长193.51%、8.85%、8.29% [6][9] - 每股收益(EPS)预测：预计2026-2028年EPS分别为1.17元、1.27元、1.38元 [6][9] - 市盈率(PE)估值：以2026年3月31日收盘价15.2元人民币(对应港元汇率0.8836)计算，2026-2028年PE估值分别为13倍、12倍、11倍 [6][9]