投资评级与核心观点 - 报告对赢家时尚（03709）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司2025年业绩展现经营韧性，收入符合预期，利润短期波动但费用管控优异，派息比率提升至54% [3][9] 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在“重质量”战略深化及宏观消费回暖背景下，有望展现更强增长动能 [9] 基于可比公司估值及港股折价，给予公司2026年10倍市盈率估值 [9] 财务表现与预测 - 2025年营业收入为62.9亿元人民币，同比下降4.6% [9] 2026至2028年收入预测分别为65.0亿元、67.8亿元、70.7亿元，同比增长率分别为3%、4%、4% [8] - 2025年归属普通股东净利润为3.97亿元人民币，同比下降15.3% [9] 2026至2028年归母净利润预测分别为4.57亿元、4.90亿元、5.13亿元，同比增长率分别为15%、7%、5% [8] - 2025年每股收益为0.59元人民币，预测2026至2028年每股收益分别为0.68元、0.73元、0.76元 [8] - 2025年毛利率为76.6%，同比微升0.1个百分点 [9] 归母净利率为6.4%，同比下降0.8个百分点 [9] - 2025年销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，管理费用率（含研发）为10.4%，同比基本持平 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为15.6亿元人民币，同比大幅增长56.1% [9] 年末存货金额为15.41亿元，同比下降2.0% [9] 品牌表现 - 主力品牌表现分化：Koradior收入21.1亿元，同比下降2.2%，收入占比33.5%，门店净减16家至660家 [9] NAERSI收入16.8亿元，同比下降10.3%，收入占比26.7%，门店净减22家至499家 [9] NEXY.CO收入9.9亿元，同比下降2.6%，收入占比15.7%，门店净减16家至219家 [9] - 成长品牌表现亮眼：La Koradior收入5.6亿元，同比增长10.0%，在门店净减少3家的情况下实现增长 [9] 新锐品牌FUUNNY FEELLN收入2.0亿元，同比增长19.3%，门店净减16家至53家 [9] - 其他品牌仍在调整：ELSEWHERE收入下滑18.8%，CADIDL收入下滑7.6% [9] 渠道表现 - 线上电商表现优异：2025年电商收入同比增长12.0%至12.65亿元，收入占比提升至20.1%，毛利率提升3.4个百分点至63.8% [9] 其中抖音收入同比增长31.5%至2.7亿元，微信视频号收入同比大幅增长117.2%至1.35亿元 [9] - 线下渠道优化调整：2025年线下直营收入同比减少6.8%至48.2亿元，占比76.7%，毛利率稳定在80.2%的高位 [9] 直营渠道聚焦优质商圈，200平以上的门店占比提升6个百分点至35%，万象城门店数量增加11家至66家，同时净关闭低效门店88家至1356家 [9] - 批发业务收缩：2025年批发业务收入同比下降30.0%至2.0亿元，占比3.2%，净关12家至383家 [9] 估值与可比公司 - 报告预测赢家时尚2026至2028年市盈率分别为9倍、9倍、8倍 [8] - 可比公司估值：锦泓集团（603518.SH）2026年预测市盈率为11倍，江南布衣（3306.HK）为10倍，平均为10倍 [17] 赢家时尚当前估值低于可比公司平均 [17]