投资评级与核心观点 - 报告给予申洲国际（02313.HK）“买入”评级 [8] - 报告核心观点：公司2025年业绩承压，但2026年业绩有望逐季改善 [3] - 基于2026年15倍市盈率，给予公司合理价值71.01港元/股，当前价格46.78港元 [5][8][30] 2025年业绩表现 - 收入与利润：2025年公司收入为309.94亿元，同比增长8.1%；归母净利润为58.25亿元，同比下降6.7% [8][9] - 盈利能力：2025年毛利率为26.3%，同比减少1.8个百分点，主要受工资增长和分摊客户美国市场关税成本影响；期间费用率为8.6%，同比下降0.4个百分点 [8][13] - 产品结构：运动类、休闲类、内衣类、其他针织品收入占比分别为67.7%、27.1%、4.5%、0.7%；运动类和休闲类收入同比分别增长5.9%和16.7%，内衣类和其他针织品收入分别下降2.3%和3.4% [8][17] - 区域市场：欧洲、美国、日本、其他市场收入分别增长20.6%、21.0%、6.4%、10.9%，而国内市场收入下降8.4%；收入占比分别为20.2%、18.0%、16.6%、21.4%、23.8% [8][25] - 大客户情况：前三大客户（Nike、UNIQLO、Adidas）收入占比为74.4%，同比上升3.3个百分点；来自三者的收入分别为75.32亿元、90.80亿元、64.34亿元，同比变动分别为+1.8%、+13.7%、+28.7% [18] - 运营指标：2025年存货周转天数为109天，同比减少7天；应收账款周转天数为77天，同比增加6天；应付账款周转天数为23天，同比减少1天 [26] - 下半年表现：2025年下半年营业收入和归母净利润分别为160.27亿元和26.48亿元，同比变动+2.2%和-20.0%，增速慢于上半年（+15.3%和+8.4%）[13] 2026年业绩展望与驱动因素 - 需求端改善：2026年美国关税政策明朗化，预计下游海外客户态度转积极；2026年1-2月国内服装家纺社零同比增长10.4%，为2022年以来最高 [8][29] - 产能与效率提升：2026年公司柬埔寨基地成衣产能有望进一步释放，国内生产基地技术改造持续推进，效率有望提升 [8][29] - 毛利率趋势：2025年公司毛利率呈现前高后低态势，为后续改善提供空间 [8][29] - 成本与风险管控：公司通过成本精益管控和对冲政策，有效应对采购成本、供应链风险及外汇风险 [8][29] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为326.17亿元、348.03亿元、382.83亿元，增长率分别为5.2%、6.7%、10.0% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为62.62亿元、68.36亿元、75.77亿元，增长率分别为7.5%、9.2%、10.8% [4] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为4.17元/股、4.55元/股、5.04元/股 [4][8] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.9倍、9.1倍、8.2倍；EV/EBITDA分别为6.6倍、5.9倍、5.3倍 [4]