投资评级与核心观点 - 报告维持申洲国际“买入”评级，目标价为65.90港元 [1] - 报告核心观点：申洲国际2025年下半年因关税及汇兑因素导致盈利承压，但公司作为全球成衣代工龙头，凭借前瞻的全球产能布局、垂直一体化的快反供应链以及深度绑定的核心客群，构筑了深厚壁垒，其盈利能力有望通过产品多元化和自动化提升而恢复 [6] 2025年业绩表现 - 收入增长：2025年全年收入同比增长8.1%至309.94亿元（人民币，下同），下半年收入同比增长2.2%至160.3亿元 [1][5][6] - 净利润下滑：2025年归母净利润同比下降6.7%至58.25亿元，低于此前预期的65.5亿元，主要受汇兑损失及对美出口关税分摊影响；下半年归母净利润同比下降20%至26.5亿元 [1][5][6] - 核心利润微增：剔除汇兑损益、政府补贴、一次性收益及利息净收入后的核心净利润同比增长1.2% [6] - 股东回报：全年派息率达60.9% [6] 业务与客户分析 - 量价分析：2025年销量同比增长9%，美元计平均售价（ASP）同比约下降1%；若剔除鞋面销量，预计增长约10% [7] - 客户集中度提升：前四大客户（CR4）收入占比同比提升1.9个百分点至82.6%，收入同比增速分别为+13.7%、+1.8%、+28.7%和-7.5%，占比分别为29.3%、24.3%、20.8%和8.2%；年内成功引入Lacoste等新客户 [7] - 品类表现分化：运动/休闲/内衣收入同比分别+5.9%/+16.7%/-2.3%至209.7亿元/84.1亿元/14.0亿元；休闲品类增长亮眼主因日本等地需求增加，足球服等功能性产品显著增长 [7] - 地区收入结构：欧洲/中国/美国/日本/其他地区收入同比分别+20.6%/-8.4%/+21.0%/+6.4%/+10.9%；欧美市场全面增长得益于运动类采购需求强劲及对多国出口增加，中国区下滑受国内外运动服饰内销采购需求阶段性疲软拖累 [7] 盈利能力与财务状况 - 毛利率下降：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，上下半年分别同比下降1.9和1.7个百分点，主因柬埔寨新厂招工及人效爬坡致人工成本上升，以及下半年开始分担部分对美出口关税 [8] - 费用管控：销售费用率同比下降0.2个百分点至0.8%，管理费用率同比持平为6.8% [8] - 汇兑损失：年内汇兑由盈转亏，录得损失2.56亿元 [8] - 净利率下滑：归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8% [8] - 营运与现金流：存货同比减少2.5%至67.1亿元；应收账款及票据同比增加12.9%至69.4亿元；经营性净现金流同比增长5.2%至55.5亿元，净现金达134亿元，现金流充沛 [8] 产能布局与扩张 - 员工总数：2025年末集团员工总数同比增长5.8%至约10.9万人 [9] - 越南产能：第二面料工厂处于剩余设备安装与调试阶段，规划日产能约200吨，投产后将缓解海外成衣扩产带来的面料供给瓶颈 [9] - 柬埔寨产能：新建成衣厂已聘用员工约5,400人，规模达预期用工的90%，生产效率达正常水平的约85% [9] - 未来规划：印尼工厂有望在2026年动工；国内持续推进生产基地技术改造以提效减员，安徽成衣基地自动化项目一期土建即将竣工 [9] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到员工成本对毛利率的持续挑战，报告下调2026-2027年归母净利润预测-20.6%/-21.1%至58.25亿元/64.40亿元，并引入2028年预测值71.05亿元 [5][10] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为322.31亿元、344.90亿元、367.32亿元，同比增速分别为3.99%、7.01%、6.50% [5] - 估值基础：参考Wind可比公司2026年一致预期市盈率（PE）为11.3倍，报告基于公司龙头地位、核心客户份额提升及增长驱动，给予2026年15倍PE估值，目标价下调8.3%至65.9港元 [10][16]