报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [2] - 目标价格：102.28港元，当前股价（2026年3月30日）为84.2港元，潜在上涨空间约21.5% [2][3] - 估值依据：采用分部估值法，计算公司合理估值为6,315亿港元 [3][12] 核心观点总结 - 即时配送业务利润有望进入减亏修复期，主要因短期行业补贴趋于理性、竞争趋缓，监管明确反对补贴战等不正当竞争 [2][9] - 到店酒旅业务收入增速放缓，营业利润率处于相对低位，但报告关注其利润端向上拐点的出现 [2][9] - 海外业务持续投入，其中香港地区已于2025年10月实现盈利，公司预计沙特业务在2026年底前可实现盈利 [9] 业务分项详细分析 即时配送业务（外卖+闪购） - 2025年第四季度表现：外卖+闪购日单量同比增长14%，达到约8300万单；但由于竞争影响平均订单价值，收入同比下滑中个位数；该业务合计亏损约141亿元，其中外卖单单亏损收窄至2元以内（第三季度为2.5元），闪购单单亏损1.25元 [9] - 2026年展望：预计行业非理性竞争有望缓和，公司将减少对低质量订单的投入，凭借在高客单价订单（30元以上）约70% 的市场份额，预计平均订单价值将恢复、补贴减少 [9] - 盈利预测：预计2026年第一季度即时配送业务亏损约71亿元，2026年全年亏损约177亿元 [9] - 财务与估值：预计该业务2026年营业收入为2,116亿元，采用PS估值法，参考可比公司给予1.4倍市销率，对应市值3,427亿港元 [11][12] 到店、酒店及旅游业务 - 2025年第四季度表现：总交易额同比增长约15%，收入同比增长约10%，营业利润率降至25% 左右的低位，受宏观压力、抖音竞争及低线城市业务发展等因素影响 [9] - 2026年展望：预计第一季度总交易额同比增长12%，收入同比增长7%，营业利润率维持在25%；长期随着影响因素缓释，营业利润率有望回到30% 水平 [9] - 财务与估值：预计该业务2026年税后营业利润为154亿元，采用PE估值法，参考可比公司给予10.2倍市盈率，对应市值1,770亿港元 [11][12] 新业务 - 2025年第四季度表现：亏损46亿元，略高于预期，主要因海外新进市场投入前置 [9] - 2026年展望：预计第一季度亏损27亿元，2026年全年亏损91亿元 [9] - 业务构成：主要包括海外外卖业务（如Keeta）、小象超市等食杂零售、共享单车及ToB SaaS服务等，社区团购业务自2025年6月起战略收缩 [12] - 财务与估值：预计该业务2026年营业收入为1,218亿元，采用PS估值法，参考可比公司给予0.8倍市销率，对应市值1,119亿港元 [11][12] 财务预测更新 - 盈利预测调整：考虑到即时配送业务竞争或缓和，利润修复好于预期，更新了2025年至2027年的每股收益预测，分别为 -3.78元、-2.69元、2.39元（原预测为-3.21元、-4.20元、-0.11元）[3] - 营业收入预测：预计2025年至2027年营业收入分别为 3,648.55亿元、4,054.28亿元、4,617.30亿元，同比增长率分别为 8.08%、11.12%、13.89% [3] - 利润率预测：预计毛利率将从2025年的 30.43% 逐步恢复至2027年的 33.97%；归属母公司净利率预计在2027年转正至 3.19% [3] - 季度预测：预计2026年第一季度营业收入为 907.07亿元，同比增长 4.8%，调整后净利润为 -60.03亿元，调整后净利润率为 -6.6% [10]