投资评级与核心观点 - 报告对蒙牛乳业给予“买入”评级 [1] - 核心观点：2025年减值利空落地，预计公司2026年经营将开启改善，盈利能力有望从底部反弹 [1][5][6] 2025年财务表现回顾 - 2025年全年收入822.44亿元，同比下降7.3%；净利润15.45亿元，同比大幅增长1378.7% [2] - 2025年下半年收入406.8亿元，同比下降7.6%；净亏损5.0亿元，较去年同期净亏损23.4亿元大幅收窄 [2] - 2025年全年净利率为1.9%，同比提升1.8个百分点 [5] 分产品业务分析 - 液态奶：2025年全年收入649.5亿元，同比下降11.1%，但下滑趋势环比改善 [3] - 奶粉：2025年全年收入36.4亿元，同比增长9.7% [3] - 冰淇淋：2025年全年收入53.9亿元，同比增长4.2% [3] - 奶酪：2025年全年收入52.7亿元，同比增长21.9%，为高增长品类 [3] - 优势业务（鲜奶、婴配、奶酪等）延续同比双位数增长态势 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为39.9%，同比提升0.3个百分点，主要受益于成本端优化 [4] - 费用率：2025年全年销售费用率为26.3%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.3个百分点 [4] - 经营利润率：2025年全年为8.0%，同比下降0.2个百分点，主因需求压制整体费用和减值 [5] 减值与一次性影响 - 存货减值：2025年全年为4.7亿元 [5] - 联营公司投资收益：2025年全年为亏损8.0亿元，但环比改善明显 [5] - 金融资产减值亏损净额：2025年全年为18.9亿元，其中应收账款减值净额7.5亿元，预计为一次性影响 [5] 股东回报计划 - 2025年股息20.2亿元，叠加回购注销6.1亿元，整体股息率约4.5% [3] - 公司公告2025-2027年股东回报计划，目标为未来三年每股分红额稳定提升，并保持2024、2025年的回购节奏 [3] 未来业绩展望与盈利预测 - 收入预测：将2026/2027年营业收入预测由849/873亿元上调至868/907亿元，新增2028年预测940亿元 [6] - 净利润预测：预计2026/2027年归母净利润为45/49亿元，新增2028年预测53亿元 [6] - 每股收益（EPS）：预计2026/2027年EPS为1.17/1.27元，新增2028年预测1.38元 [6] - 增长预期：预计2026年营业收入同比增长5.59%，归母净利润同比增长193.51% [9] 估值水平 - 基于2026年3月31日收盘价15.2元人民币（对应港元汇率0.8836），对应2026-2028年市盈率（PE）估值分别为13倍、12倍和11倍 [6][9]