投资评级与核心观点 - 报告对国联民生给予“推荐”（维持）的投资评级，目标价为10.5元 [2] - 报告核心观点认为，公司整合成效初显，协同效应有望持续释放 [2] - 结合财报，预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.38/0.42/0.46元，BPS分别为9.13/9.39/9.63元，当前股价对应PB分别为1/0.97/0.95倍 [10] - 参考可比公司估值，结合市场景气度及板块估值中枢变化，下调公司2026年PB估值预期至1.15倍，对应目标价10.50元 [10] 2025年财务业绩表现 - 2025年剔除其他业务收入后营业总收入为77亿元，同比增长187.1% [2] - 2025年归母净利润为20.1亿元，同比增长405.5% [2] - 2025年第四季度单季度营业总收入为16亿元，环比减少4亿元；单季度归母净利润为2.5亿元，环比减少3.9亿元，但同比增加2.4亿元 [2] - 合并首年公司ROE为3.8%，同比提升1.7个百分点 [3] - 杜邦分析显示，报告期内公司净利润率为26.2%，同比大幅提升11.3个百分点；资产周转率为5.1%，同比提升1.8个百分点；财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为2.88倍，同比下降1.52倍 [3] 业务板块分析 - 自营业务：自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为34.6亿元，同比增长254.2%，成为业绩核心引擎 [8] - 经纪业务：经纪业务收入为21亿元，同比增长192.8%；单季度为5.4亿元，环比下降18.6%，主要源于市场交投收缩，同期市场日均成交额环比下降6.5% [8] - 投行业务：投行业务收入为9亿元，同比增长165.2%；受益于并表实现业务版图补强，对比年度市场，IPO、再融资、公司债主承销金额均同比大幅增长 [8] - 资管业务：资管业务收入为7.8亿元，同比增长18.6%；单季度为2.6亿元，环比增加0.9亿元，改善明显 [8] - 信用业务：利息收入为19.2亿元，单季度为5.1亿元，环比增加0.3亿元；两融业务规模为238亿元，环比增加14.9亿元，市占率为0.94%，同比提升0.32个百分点 [4] - 质押业务：买入返售金融资产余额为133亿元，环比增加38.9亿元 [4] 资产负债表与资本状况 - 剔除客户资金后公司总资产为1514亿元，同比增加696.1亿元；净资产为525亿元，同比增加339.1亿元 [8] - 公司计息负债余额为874亿元，环比增加58.5亿元；单季度负债成本率为0.5%，环比微增0.003个百分点，同比下降0.1个百分点 [8] - 重资本业务净收入合计为36.4亿元，同比增长315.1%；年度重资本业务净收益率为2.8%，同比提升1.6个百分点 [8] - 监管指标方面，公司风险覆盖率为304.8%，净稳定资金率为134.9%，资本杠杆率为14.3%，自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.8%，各项指标均远优于预警线 [8] 未来财务预测 - 预计公司2026-2028年主营收入分别为86.51亿元、94.29亿元、102.82亿元，同比增速分别为13%、9%、9% [10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.87亿元、23.87亿元、26.07亿元，同比增速均为9% [10] - 预计公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为0.38元、0.42元、0.46元 [10] - 预计公司2026-2028年加权平均ROE分别为4.19%、4.54%、4.82% [10] 市场与估值表现 - 当前股价为9.08元，对应2025年市盈率为25.4倍，市净率为0.99倍 [5][10] - 近12个月内公司股价最高/最低价分别为12.23元/8.97元 [5] - 报告指出，四季度权益市场调整及全市场日均成交额环比回落，导致公司重资本及经纪业务收入环比下降，券商板块整体估值中枢有所下移 [8][9]