报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [6] - 当前股价：2.78港元 [6] - 合理价值：2.92港元/股 [6][9] 报告核心观点 - 核心观点：北控水务集团自由现金流大幅改善，分红金额持续提升 [2] - 核心逻辑：公司轻资产转型持续，运营利润占比高，费用控制有效，伴随资本开支收缩，自由现金流改善，支持高分红比例 [9] 财务表现与预测 - 营收与利润：2025年实现营收220.62亿元（同比-9.1%），归母净利润15.62亿元（同比-6.9%）[9]。利润下滑主要受工程收入下降及资产处置损益影响（2025年其他亏损净额4.44亿港元）[9]。预计2026-2028年归母净利润分别为16.2亿元、16.8亿元、17.5亿元，增长率分别为3.6%、3.8%、3.8% [5][9] - 费用控制：2025年管理费用30.06亿元（同比-2.1%），财务费用23.32亿元（同比-24.5%）[9] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的38.5%提升至2028年的40.5%，净利率将从12.2%提升至12.9% [13]。预计ROE将从2025年的5.0%稳步提升至2028年的5.5% [5][13] - 现金流：2025年经营活动现金流净额未在摘要中直接给出，但预测2026-2028年分别为42.25亿元、41.10亿元、40.37亿元 [11]。自由现金流大幅改善 [2][9] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率（P/E）为14.9倍，EV/EBITDA为13.7倍 [5][9]。报告参考同业给予2026年16倍PE估值 [9] 业务运营与战略 - 轻资产转型：2025年运营性利润占比已达到88% [9]。当年新增水处理产能69.88万吨/日，其中64.88万吨/日为委托运营项目；同时退出水处理项目146.9万吨/日 [9] - 业务分部表现：2025年分业务应占溢利：污水及再生水处理服务41.17亿元（同比+5.2%）、供水服务8.16亿元（同比-13.7%）、综合治理项目建造服务2.48亿元（同比-49.4%）、建设BOT水务项目1.23亿元（同比-57.1%）[9] - 水价趋势：2025年国内污水处理均价为1.57元/吨，较2024年的1.54元/吨持续上涨 [9] 资产质量与财务状况 - 应收账款控制：截至2025年底，归为流动资产的服务特许权安排应收款项为103.92亿元（同比+10.0%），应收账款为116.19亿元（同比+1.9%），规模整体得到有效控制 [9] - 资产负债表：2025年底资产负债率为66.0%，预计将逐年下降至2028年的64.0% [13]。现金及等价物从2024年的90.09亿元增至2025年的95.67亿元 [11] - 营运能力：2025年应收账款周转天数为187.4天，预计未来几年将有所上升 [13] 股东回报 - 分红政策：2025年每股分红16.6港仙，较2024年的16.1港仙提升3%，分红比例高达96% [9] - 股息率：基于TTM（过去十二个月）数据，当前股息率达到6.13% [9]