报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“持有”或“卖出”等具体的投资评级 [5][6] 报告核心观点 * 报告核心观点与中信里昂研究一致，认为李宁公司拥有清晰的市占率提升路径和中期盈利能力改善前景 [5][6] * 管理层认为运动服饰行业增速将继续跑赢整体消费品，李宁将通过品类和渠道策略实现高个位数销售增长，从而提升市占率 [5] * 公司维持2028年销售额恢复至双位数增长、毛利率回升至50%以上、净利润率突破10%的长期指引 [5] 行业与公司概况 * 运动服饰行业预计将继续以同比中个位数增速跑赢整体消费品行业 [5] * 李宁是中国最大的运动用品公司之一，采用轻资产模式，生产外包并特许经营零售门店 [9] * 公司2025年销售额按渠道划分：批发占比47%、零售占比22%、电商占比30% [9] * 公司2025年销售额按产品划分：鞋类占比48.5%、服装占比45.0%、器材与配件占比6.5% [10] * 公司业务高度集中于亚洲地区，占比达98.5% [10] * 截至2026年3月31日，公司股价为21.4港元，市值为69.20亿美元 [10] 财务与运营指引 * 2026年指引：销售额同比高个位数增长（6.5-9.4%），考虑到当前短期波动更可能落于该区间中下部 [6] * 2026年指引：预计毛利率约49%、营业利润率为双位数、净利润率为高个位数 [6] * 2028年指引：销售额将恢复至双位数增长，毛利率回升至50%以上，净利润率突破10% [5] * 2025年第一季度：1-2月表现优于内部预算（或达双位数增长），但3月面临挑战；预计一季度整体零售销售额或保持同比高个位数增长 [5] * 渠道库存：预计维持在约5个月水平，但仍可能优于行业平均 [5] * 折扣率：同比可能小幅加深 [5] 增长驱动因素与策略 * 市占率提升驱动：主要来自具有坚实消费能力、民族自豪感及对中国体育产业热情的客群（通过金标系列触达），以及学生群体（特别是篮球和跑步品类） [6] * 品类增长展望（2026年）： * 运动休闲品类：恢复至高个位数至双位数同比增长 [5] * 羽毛球品类：保持高个位数至双位数增长 [5] * 跑步品类：维持韧性，同比中至高个位数增长 [5] * 篮球品类：销售额在2026年仍将下滑但降幅将收窄，尤其在下半年 [5] * 户外品类：蓬勃发展 [6] * 渠道增长展望（2026年）： * 线下直营与电商渠道：均同比中至高个位数增长，将小幅跑赢批发渠道 [5][6] * 批发渠道：同比中个位数增长 [5][6] * 渠道利润率（截至2025年底，不含总部及品牌层面费用）：批发渠道为低30%水平、电商渠道为20%水平、线下直营渠道为低双位数水平 [6] * 中期理想渠道结构目标：批发/电商/线下直营占比分别为50%/30%/20% [6] * 奥委会赞助投资回报评估：2025年5月起分48个月投入，主要对标销售增长与市占率提升轨迹 [6] 潜在催化因素 * 宏观不确定性及批发渠道压力下，李宁零售销售开始呈现逐季改善 [7] * 李宁赞助的国家队及运动员在奥运会取得佳绩 [7] * 运营改善措施见效推动市占率提升，包括扩展价格分层、丰富产品品类及提升零售运营效率 [7]