投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级，给予目标价3.75港元 [6][10] - 核心观点：2025年公司水务运营基本盘稳健，费用压降持续兑现，经营质量改善；资本开支继续下行，自由现金流改善，推动全年股息小幅提升 [2][10] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入220.62亿元，同比下滑9.1%；归属母公司净利润15.62亿元，同比下滑6.9% [4][10] - 收入下滑原因：主要受BOT水务项目建造收入（11.26亿元，同比下降57%）及综合治理项目建造服务收入（4.98亿元，同比下降40%）收缩拖累，反映公司轻资产转型思路 [10] - 盈利能力：2025年综合毛利率为38.48%，较2024年的37.0%有所提升，主要因高毛利的运营收入占比提升 [10] - 未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为205.26亿元、208.38亿元、212.96亿元；归属母公司净利润分别为15.27亿元、15.94亿元、16.62亿元 [4][10] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为0.15元、0.16元、0.17元 [10] 业务分部分析 - 污水及再生水处理服务：2025年收入94.56亿元，同比增长3%；中国大陆实际平均合同价格提升至1.57元/吨（2024年：1.54元/吨）；国内毛利率维持57%，海外毛利率由15%提升至18% [10] - 供水服务：2025年收入30.07亿元，同比下降2%；中国大陆供水毛利率由40%降至38%，主要因客户结构组合变化 [10] - 技术服务及设备销售：2025年收入16.81亿元，同比下降34%，但毛利率由42%提升至45%，主要系聚焦高毛利技术服务项目及降本增效 [10] 现金流、资本开支与股东回报 - 资本开支：2025年资本开支降至19.19亿元，较2024年的41.05亿元明显下降；其中7.37亿元用于收购物业、厂房及设备等，11.60亿元用于兴建及收购水厂 [10] - 自由现金流：资本开支收缩、融资成本下行及水务运营稳健，支撑自由现金流改善趋势延续 [10] - 股息分红：2025年全年股息为16.60港仙，较2024年的16.10港仙提升3%，在利润下滑背景下维持股东回报稳中有升 [10] 费用管控与财务结构 - 费用控制：2025年管理费用同比下降2%至30.06亿元，财务费用同比下降25%至23.32亿元 [10] - 财务比率：2025年资产负债率为66.03%，预计2026-2028年将逐步降至63.97%；2025年ROE为5.01% [11] 估值与市场数据 - 当前估值：以2026年4月1日收盘价2.71港元计，对应2026年预测PE为16.1倍，PB为0.79倍 [4][6][11] - 目标价依据：参考可比公司估值（2026年PE均值15.0倍），给予公司2026年22倍PE，得出目标价3.75港元 [10][14] - 市场数据：当前总股本为10,047百万股，总市值约272.26亿港元；52周股价区间为2.24-2.96港元 [7]