投资评级与估值 - 报告给予金山云（03896.HK）“买入”评级，当前价格为7.40港元，合理价值为10.86港元 [4] - 估值方法采用市销率（PS）法，参考国内外可比云厂商，给予公司3.5倍PS [12] - 预测公司2026年至2028年市销率（PS）分别为2.39倍、1.96倍和1.64倍 [3] 核心观点与业绩表现 - 核心观点：AI云业务持续高增长，需求展望乐观 [1] - 2025年第四季度（25Q4）收入为276亿元（人民币，下同），同比增长23.7%，略超预期 [8] - 25Q4经调整毛利率为17.1%，经调整经营利润（OP）实现0.55亿元，经调整EBITDA率达28.4% [8] - 2025年全年（2025A）主营收入为95.59亿元，同比增长22.8% [3] - 2025年经调整EBITDA为25.20亿元，实现大幅转正，经调整净利润为-5.57亿元，亏损同比收窄 [3] 业务分项与增长动力 - AI公有云业务增长迅猛：25Q4 AI公有云收入达9.26亿元，同比增长95%，占公有云收入比例升至49%，占总收入33.5% [8] - 公有云整体表现强劲：25Q4公有云收入达19亿元，同比增长35% [8] - 非AI业务与行业云：25Q4非AI公有云业务收入同比增长4.3%，行业云收入同比增长4.5%至8.59亿元 [8] - 小米金山生态贡献显著：25Q4来自小米金山生态的收入达8亿元，占总收入29%；2025年全年该部分收入达26.2亿元，占总收入27.4% [8] - 未来增长预测：预测2026年总收入同比增长29.8%至124.11亿元，其中AI公有云业务收入预计同比增长76% [3][8] - 分业务预测详情：预测AI公有云收入将从2025年的29.62亿元增长至2028年的99.15亿元，占比从31%提升至54.8% [9] 盈利能力与现金流预测 - 毛利率预测：预计2026-2028年整体毛利率在14.9%至15.8%之间 [9] - 费用率收窄：预测销售、管理、研发费用占收入的比例将持续下降，从2025年的合计约23.9%降至2028年的约16% [11] - 经调整利润改善：预测经调整经营利润（OP）将于2026年转正为0.73亿元，经调整净利润将于2028年转正为0.73亿元 [3][11] - 经调整EBITDA高速增长：预测经调整EBITDA将从2025年的23.36亿元增长至2028年的77.09亿元，对应EBITDA率从24.4%提升至42.6% [11] - 经营现金流强劲：预测经营活动现金流净额将从2025年的38.01亿元增长至2028年的75.54亿元 [19] 资本开支与需求展望 - 高资本开支计划：预计2026年资本开支及受控资产投资将超过100亿元，其中一半通过客户预付款模式进行 [8] - 需求前景乐观：报告认为AI算力仍处于供不应求阶段，小米及非小米客户（包括互联网、模型公司、具身智能、智驾等）需求均强劲 [8] - 小米生态驱动：小米推出万亿参数量级的Mimo V2 Pro及系列模型，加大AI投入，为金山云带来高可见度的强劲需求 [8] 财务预测汇总 - 收入预测：预测2026E、2027E、2028E主营收入分别为124.11亿元、151.07亿元、180.95亿元 [3] - 利润预测：预测2026E、2027E、2028E经调整净利润分别为-4.27亿元、-2.29亿元、0.73亿元 [3] - 每股收益（EPS）：预测2026E至2028E的EPS分别为-0.23元、-0.22元、-0.19元 [3]