报告投资评级与目标价 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为10.5元人民币，当前股价为9.08元 [2][5] 核心观点与业绩总览 - 公司整合成效初显，协同效应有望持续释放 [2] - 2025年为合并首年，剔除其他业务收入后营业总收入为77亿元，同比增长187.1% [2] - 2025年归母净利润为20.1亿元，同比增长405.5% [2] - 2025年单季度（第四季度）归母净利润为2.5亿元，环比下降3.9亿元，但同比增长2.4亿元 [2] - 四季度业绩环比回落主要源于权益市场调整及全市场日均成交额环比下降 [8][9] - 考虑到市场景气度变化，券商板块整体估值中枢下移，报告适度下调了对公司未来的估值预期 [9] 盈利能力与杜邦分析 - 2025年报告期内ROE为3.8%，同比提升1.7个百分点 [3] - 单季度ROE为0.5%，环比下降0.8个百分点，同比提升0.5个百分点 [3] - 杜邦拆分显示：1) 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为2.88倍，同比下降1.52倍 [3]；2) 资产周转率（剔除客户资金及收入）为5.1%，同比提升1.8个百分点 [3]；3) 净利润率为26.2%，同比大幅提升11.3个百分点 [3] - 单季度净利润率为15.1%，环比下降16.3个百分点，但同比大幅提升14.9个百分点 [3] 资产负债表与规模 - 剔除客户资金后总资产达1514亿元，同比增加696.1亿元，净资产为525亿元，同比增加339.1亿元 [8] - 总资产突破1500亿元，民生证券并表带来规模跃升 [8] - 计息负债余额为874亿元，环比增加58.5亿元，单季度负债成本率为0.5% [8] 各业务线表现 - 重资本业务：净收入合计36.4亿元，同比增长315.1% [8]；年度净收益率为2.8%，同比提升1.6个百分点 [8] - 自营业务：收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计34.6亿元，同比增长254.2%，成为业绩核心引擎 [8]；单季度自营收益率为0.6% [8] - 经纪业务：收入21亿元，同比增长192.8% [8]；单季度收入5.4亿元，环比下降18.6%，但同比增长68.1% [8]；客户资源整合显效，Q4环比回落源于市场交投收缩 [8] - 投行业务：收入9亿元，同比增长165.2% [8]；受益于并表实现业务版图补强 [8] - 资管业务：收入7.8亿元，同比增长18.6% [8]；单季度收入2.6亿元，环比改善明显，增加0.9亿元 [8] - 信用业务：利息收入19.2亿元，单季度5.1亿元，环比增加0.3亿元 [4]；两融业务规模238亿元，环比增加14.9亿元，市占率0.94%，同比提升0.32个百分点 [4] - 质押业务：买入返售金融资产余额133亿元，环比增加38.9亿元 [4] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为21.87亿元、23.87亿元、26.07亿元，同比增长率均为9% [10] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为0.38元、0.42元、0.46元人民币 [10] - 预测2026/2027/2028年BPS分别为9.13元、9.39元、9.63元人民币 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1倍、0.97倍、0.95倍 [10] - 预测2026-2028年加权平均ROE分别为4.19%、4.54%、4.82% [10] - 参考可比公司估值，下调公司2026年PB估值预期至1.15倍，从而得出10.50元目标价 [10] 监管与风险指标 - 风险覆盖率为304.8%，较上期提升20.9个百分点，远高于120%的预警线 [8] - 净资本为184亿元，较上期增长2.9% [8] - 净稳定资金率为134.9%，较上期提升3.6个百分点，高于120%预警线 [8] - 资本杠杆率为14.3%，较上期下降0.9个百分点，高于9.6%预警线 [8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为47.8%，自营非权益类证券及其衍生品/净资本为218.4%，均低于相应预警线 [8]