报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：17.92元 [2] - 当前价：15.44元 [5] 核心观点与业绩总览 - 核心观点：公司经营稳健向好，依托低负债成本优势支撑重资本业务扩张，并持续稳固市场份额 [2][8][10] - 2025年业绩：剔除其他业务收入后营业总收入为247亿元，同比增长19.2%；归母净利润为123.5亿元，同比增长18.9% [2] - 单季度业绩：第四季度营业总收入为67亿元，环比减少9.4亿元；归母净利润为34.8亿元，环比减少2.1亿元，但同比增加2.4亿元 [2] 盈利能力与杜邦分析 - ROE提升：报告期内ROE为8.9%，同比提升1个百分点；单季度ROE为2.5%，环比微降0.2个百分点，同比微升0.03个百分点 [3] - 杜邦拆分： - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为4.03倍，同比增加0.07倍，环比增加0.05倍 [3] - 资产周转率（剔除客户资金及业务收入）为4.4%，同比提升0.4个百分点；单季度为1.2%，环比下降0.2个百分点 [3] - 净利润率为50%，同比微降0.1个百分点；单季度净利润率显著提升至52.1%，环比增加3.7个百分点，同比增加2.6个百分点 [3] 重资本业务表现 - 整体收入：重资本业务净收入合计为117.2亿元，同比增长10%；单季度为31.1亿元，环比减少7.5亿元 [8] - 净收益率：年度重资本业务净收益率为2.2%，同比提升0.1个百分点；单季度为0.6%，环比下降0.1个百分点 [8] - 自营业务：自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计为97.9亿元；单季度收入为24.5亿元，环比减少7.6亿元 [4] - 自营收益率：单季度自营收益率为0.9%，环比下降0.2个百分点，但同比提升0.02个百分点，表现优于同期主动型股票基金平均收益率（-2.09%）[4] - 信用业务：利息收入为94.5亿元；单季度利息收入为25.7亿元，环比增加2.18亿元 [4] - 两融业务：两融业务规模达1334亿元，环比增加40.7亿元；市占率提升至5.25%，同比增加0.12个百分点 [4] - 质押业务：买入返售金融资产余额为270亿元，环比大幅增加83.3亿元 [4] 资产负债表与负债成本 - 资产规模：剔除客户资金后总资产为5563亿元，同比增加403.7亿元；净资产为1380亿元，同比增加78.3亿元 [8] - 负债成本：计息负债余额为3734亿元，环比增加205.7亿元；单季度负债成本率维持在0.5%的低位，环比微增0.03个百分点，但同比下降0.1个百分点，凸显成本优势 [8] 轻资本业务表现 - 经纪业务：收入为88.9亿元，同比大幅增长43.8%；但单季度收入为22.9亿元，环比下降20%，同比亦下降8.6%，主要受市场日均成交额环比下降6.5%至19746.2亿元影响 [9] - 投行业务：收入为10.3亿元，同比增长20%；单季度收入为5.2亿元，环比大幅增加4.1亿元，同比增加0.8亿元，受益于全市场融资景气度回升（IPO主承销金额同比+99.7%，再融资主承销金额同比+322.6%）[9] - 资管业务：收入为8.7亿元，表现平稳；单季度收入为2.2亿元，环比和同比均微增0.1亿元 [9] 监管与资本指标 - 风险覆盖率：为257.1%，较上期提升11.2个百分点，远高于120%的预警线 [9] - 净资本：为895亿元，较上期增长6.3% [9] - 净稳定资金率：为164.9%，较上期提升14.9个百分点，高于120%的预警线 [9] - 资本杠杆率：为11.9%，较上期微升0.1个百分点，高于9.6%的预警线 [9] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本：为33.6%，较上期上升7.3个百分点，低于80%的预警线 [9] - 自营非权益类证券及其衍生品/净资本：为332.2%，较上期下降28.1个百分点，低于400%的预警线 [9][10] 财务预测与估值 - 盈利预测（EPS）：预计2026/2027/2028年每股收益分别为1.51/1.64/1.77元 [10] - 净资产预测（BPS）：预计2026/2027/2028年每股净资产分别为14.93/16.01/17.14元 [10] - ROE预测：预计2026/2027/2028年加权平均ROE分别为10.49%/10.58%/10.68% [10] - 估值（PB）：当前股价对应2026/2027/2028年预测市净率分别为1.03/0.96/0.9倍 [10] - 目标价依据：基于2026年1.2倍PB估值，得出目标价17.92元 [10]