投资评级 - 报告给予华润置地“买入”评级，并予以维持 [9] 核心观点 - 公司是国内稀缺的多元地产商，2025年经营性业务核心业绩占比实现过半，成为核心盈利支柱 [2] - “十五五”窗口期提出创新转型，聚焦三大业务曲线，稳健经营，多元赛道穿越周期，业务与盈利结构的深入转型有望重构估值 [2] - 开发业务方面，财务、运营、品牌等优势助力销售稳居头部梯队，减值压力释放相对充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度较高 [2] - 商业业务方面，领导地位不断深化，运营韧性彰显价值，优质自持不仅提供稳定现金流，亦能提升公司派息与估值潜力 [2] 财务业绩与结构 - 2025年公司实现营收2814亿元，同比增长0.9% [6][10] - 2025年归母净利润为254亿元，同比下降0.5% [6] - 2025年核心归母净利润为225亿元，同比下降11.4% [6][10] - 2025年综合毛利率为21.2%，同比下降0.4个百分点 [6][10] - 2025年派息率为37%（相对核心业绩），股息率为4.6% [6] - 开发业务与经常性业务营收分别同比增长0.4%、3.7% [10] - 开发业务与经常性业务的核心归母净利润同比分别下降28.1%、增长13.1% [10] - 经常性业务核心归母净利润占比达51.8%，首次过半，成为核心盈利支柱 [10] - 核心净利润下滑主因综合毛利率下降、期间费用率增长0.2个百分点至6.3%，以及购物中心出表进程滞后 [10] - 截至2025年底，公司表内已售未结金额为1646亿元，同比下降29.1% [10] - 合同负债与2025年开发结算额之比为0.69倍，预收款下降意味着2026年结算收入或将承压 [10] 开发销售与土地储备 - 2025年公司全口径销售额为2336亿元，同比下降10.5%，行业排名稳居前三 [10] - 2025年销售均价为2.5万元/平方米，同比增长10.0% [10] - 2025年累计获取33个项目，全口径投资额917亿元，同比增长18.1% [10] - 2025年拿地楼面价为2.7万元/平方米，同比增长37.1%，主因拿地城市能级提升 [10] - 金额与面积维度的拿地强度分别为39%、99%，补货强度业内第一梯队 [10] - 截至2025年底，公司开发土储可售面积为3936万平方米，同比下降10.3% [10] - 土储中一二线城市面积占比为67%，结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队 [10] 商业运营与增长 - 公司是商业运营行业领导者，2025年购物中心零售额达2392亿元，同比增长22.4% [10] - 购物中心零售额占社会消费品零售总额的0.5% [10] - 2025年实现租金收入219亿元，同比增长13.3% [10] - 2025年购物中心销管费率同比下降2.6个百分点至13.5%，经营利润率提升至63.1% [10] - 2025年购物中心EBITDA成本回报率达9.8%，运营效率行业领先 [10] - 截至2025年底，公司累计开业购物中心98座，其中2025年新开6座 [10] - 计划2026-2030年每年分别新开5/7/5/6/6座，至2030年底累计开业购物中心量将增至127个 [10] 业绩预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为261亿元、276亿元、298亿元，同比增速分别为3%、6%、8% [10] - 预测2026-2028年市盈率分别为6.9倍、6.5倍、6.1倍 [10]