投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，参考同业给予2026年18倍市盈率，对应合理价值约29.62元/股 [5] 核心观点 - 公司为福建垃圾焚烧民营企业，2024年明确“提升固废+发展牛磺酸大健康”双轮驱动战略，业绩拐点已现，关注炉渣、蒸汽、算电协同带来的三重增量弹性 [1][5] - 2025年业绩预告归母净利润预计2.42.9亿元，同比增长32%59%，且经营性现金流持续向好，2025年第一季度至第三季度净额达5.3亿元，自由现金流已转正，资产负债率降至56% [5] - 焚烧主业扎实，截至2025年11月在运焚烧产能达1.5万吨/日，同时有8个项目（处理规模5450吨/日）已完成申报但尚未纳入国家补贴目录，待确认国补收入约3.79亿元（含税），构成业绩弹性期权 [5] - 跨界布局牛磺酸产业，投资11.66亿元建设“原料+终端”一体化项目，有望打开成长天花板，带来超越纯固废标的的成长性估值溢价 [5] 一、 业绩触底回升进入上行期，现金流持续向好 - 战略聚焦与资产剥离：公司2024年明确双轮驱动战略，稳固垃圾焚烧主业并发展牛磺酸大健康业务 [11] 2025年2月拟以3.82亿元出售旗下4座生活污水处理厂，回笼资金并聚焦主业，该业务2024年收入仅1.54亿元，占总营收比重不足10% [14][15][18] - 业绩修复趋势明确：2025年第一季度至第三季度营业收入同比微降0.7%，但归母净利润同比增长43.2%至2.11亿元 [30][35] 2025年全年归母净利润预计为2.42.9亿元 [5] 盈利质量改善，2025年第一季度至第三季度毛利率、净利率分别为43.9%、18.4% [32][36] - 费用控制与现金流改善：2025年第一季度至第三季度期间费用率降至18.7%，其中财务费用率同比下降1.8个百分点至10.4% [37][38][39] 经营性现金流净额持续向好，2025年第一季度至第三季度达5.3亿元，投资现金流净流出大幅收窄，自由现金流已于2023年转正 [48][49] - 收入结构优化：公司已由“建造驱动”转向“运营驱动”，2025年上半年垃圾焚烧发电业务营收占比提升至82%，而PPP项目建造收入占比降至3% [50][53][56] 二、 固废主业扎实，关注炉渣、蒸汽、算电协同弹性 - 垃圾焚烧运营稳定高效：截至2025年上半年，在运垃圾焚烧产能约1.5万吨/日，产能集中于福建（44%）和山东（37%） [59][63][64] 运营效率持续提升，2024年吨上网电量升至284千瓦时/吨 [67][72] - 炉渣资源化提价显著，业绩弹性大：炉渣处置商业模式已进入市场化提价阶段 [77][78] 公司2025年上半年对旗下电厂炉渣重新招标及签约，平均价格提升至120130元/吨，部分项目超200元/吨 [5][78][82] 测算显示，若炉渣涨价100元/吨，处置1吨垃圾可增加税后净利润约21.2元 [86][88] 以此测算，炉渣涨价100元/吨对应圣元环保业绩弹性可达45% [89][90] - 蒸汽供热业务快速放量，盈利弹性突出：各固废企业供热量快速增长，公司2023-2024年供热量复合增速达311% [91][95] 当前行业供热比例仍低，公司2024年供热比例仅1.11%，提升潜力大 [95][98] 售汽经济性优于发电，理论测算吨垃圾售汽收入约400元/吨，是售电收入（约220元/吨）的1.8倍 [98][99] 典型项目测算显示，供热比例提升至10%可增厚利润28% [102][104] - 算电协同成为国家战略，公司项目区位优势凸显：2026年《政府工作报告》首次将“算电协同”写入国家战略 [105][107] 政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例超过80% [110][112] 公司垃圾焚烧项目区位临近产业园区，具备供电稳定、成本较低的优势，正积极探索与IDC业务的绿电直供协同模式 [5][111][113] 三、 牛磺酸布局“原料+终端”，有望形成新增长极 - 切入高集中度市场，构建一体化产业链：公司投资11.66亿元在福建泉港石化工业园区建设牛磺酸产业项目，涵盖年产4万吨牛磺酸原料及大健康产业终端产品 [5] 项目依托园区管道直供原料的成本优势，切入高度集中的国内供应格局 [5] - 打造第二成长曲线：牛磺酸业务与固废主业形成双轮驱动，通过“原料+终端”一体化布局，有望带来超越纯固废标的的成长性估值溢价 [5][11] 四、 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.66亿元、4.47亿元、5.51亿元，对应同比增长45.9%、68.3%、23.2% [1] 对应每股收益分别为0.98元、1.65元、2.03元 [1] - 估值水平：基于2026年预测净利润，当前股价对应市盈率分别为20.8倍（2025年）、12.4倍（2026年）、10.0倍（2027年） [1]