报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 龙湖集团2025年业绩短期承压，归母净利润同比大幅下滑90.2%，主要受开发业务结算规模下行、毛利率下滑、存货减值计提增加等多重因素影响 [7] - 公司经营性业务（运营及服务）展现出更强韧性，成为利润的重要稳定器，而开发业务仍处于调整期 [7] - 公司债务结构持续优化，融资成本降低，财务指标保持稳健，为穿越行业周期提供支撑 [7] - 随着低毛利项目出清、核心城市销售结构优化以及运营服务业务利润占比提升，公司盈利能力有望逐步修复 [7] 2025年业绩表现总结 - 整体业绩：2025年实现营业收入973.1亿元，同比下降23.7%；实现归母净利润10.2亿元，同比下降90.2% [7] - 盈利能力：综合毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点；剔除投资物业等影响后，公司应占核心净利润为-17.0亿元 [7] - 利润结构：开发业务贡献核心净利润-96.2亿元，运营及服务业务贡献79.2亿元，凸显经营性业务韧性 [7] - 派息情况：不派发末期股息，中期派息每股人民币0.07元 [7] 分业务板块表现 - 开发业务： - 收入705.4亿元，同比下降30.0%；毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [7] - 全口径销售金额631.6亿元，同比下降37.5%，其中一二线城市销售占比达89% [7] - 并表回款率超过100%，新增土地储备37.7万平方米，总土储建面2235万平方米，71%的货值位于一二线城市 [7] - 运营业务（商业）： - 收入141.9亿元，同比增长1.6%；毛利率达75.6%，同比提升1.4个百分点 [7] - 新开业商场13座，全年营业额整体同比增长17%（不含车），同店增长6%（不含车） [7] - 截至2025年末在营商场99座，出租率达97% [7] - 服务业务（物业）： - 收入125.8亿元，同比下降1.3%；毛利率为28.3%，同比下降2.6个百分点 [7] - 截至2025年末，物业在管面积3.6亿平方米，其中外拓项目占比55% [7] 财务与债务状况 - 债务规模：截至2025年末，有息负债1528.1亿元，同比下降235.1亿元 [7] - 财务杠杆：剔除预收款后资产负债率为54.7%，净负债率52.2% [7] - 流动性：剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.14倍 [7] - 融资成本：平均融资成本降至3.51%，同比下降0.49个百分点；平均借贷年期延长至12.12年 [7] 未来业绩预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为815.48亿元、715.82亿元、688.49亿元，同比增速分别为-16.20%、-12.22%、-3.82% [1][8] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为5.69亿元、6.83亿元、9.41亿元，同比增速分别为-44.30%、20.07%、37.74% [1][7] - 盈利指标：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.10元、0.13元 [1][8] - 估值水平：基于现价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为84.72倍、70.56倍、51.22倍；市净率（P/B）为0.30倍 [1][5][8]