投资评级 - 东方财富证券对兖矿能源给予“增持”评级，并予以维持 [2][5] 核心观点 - 报告核心观点认为，兖矿能源通过煤炭产量增长对冲了价格下跌的影响，同时煤化工业务盈利改善，公司内生增长潜力大且盈利弹性足 [1] - 公司煤炭及煤化工产量有望持续内生增长，自产煤陕蒙和澳洲基地及煤化工产品具备明显价格弹性，盈利有望显著改善 [5] - 多元化业务（装备制造、物流、新能源）发展有望孵化并贡献业绩增量 [5] - 尽管公司2026-2028年股东回报规划承诺分红比例降至约50%，但考虑到在建项目较多，适当降低也较为合理 [5] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年公司实现营业收入1449.33亿元，同比下降7.5%；实现归母净利润83.81亿元，同比下降43.6% [4] - 扣非净利润为74亿元，同比下降46.7% [4] - 第四季度单季归母净利润12.6亿元，环比下降48.9%，同比下降60.1% [4] - 2025年拟现金分红0.50元/股（含税），分红总额50.2亿元，对应A/H股归母净利润分红比例分别约为59.9%和58.9% [4] 煤炭业务分析 - 产销量：2025年商品煤产量1.824亿吨，同比增长6.3%；自产煤销量1.6537亿吨，同比增长4.3% [4] - 增量主要来自万福煤矿（180万吨/年）投产即达产、陕蒙基地全面达产，以及澳洲基地产量创历史最佳纪录 [4] - 2026年计划商品煤产量1.86~1.90亿吨，较2025年增长2%~4.2% [4] - 售价：2025年自产煤平均售价513元/吨，同比下降21.9% [4] - 成本：2025年自产煤单位成本333元/吨，同比下降4.6% [4] - 毛利：2025年自产煤毛利296.8亿元，同比下降34.5%；吨毛利180元/吨，同比下降37.2% [4] 煤化工业务分析 - 产销量：2025年煤化工产品产/销量为977.5/857.4万吨，同比分别增长8.5%和5.7% [4] - 板块盈利：煤化工板块实现毛利63.9亿元，同比增长17.1%；毛利率为26.3%，同比提升5.1个百分点 [4] - 主要产品： - 甲醇：产/销量454/433万吨；毛利率31.5%，同比大幅提升14.0个百分点 [4] - 乙二醇：产/销量39.5/39万吨；毛利率44%，同比大幅提升14.8个百分点 [4] - 陕蒙基地化工项目全面达产达效，新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方，创投产以来最好水平 [4] 未来展望与增长项目 - 煤炭增量项目：包括刘三圪旦1000万吨、霍林河一号700万吨、嘎鲁图800万吨、马福川500万吨、毛家川500万吨等 [4] - 高端化工新材料增量项目：包括年产100万吨甲醇、年产40万吨辛醇、荣信化工80万吨/年烯烃、新疆能化80万吨/年煤制烯烃、未来能源50万吨高温费托项目等 [4] - 物流业务：物泊科技“实体物流+数智平台”模式深度融合，加速布局东南亚等海外市场，并有望推进分拆上市 [4] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为153.41亿元、174.16亿元、189.97亿元 [5][6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.53元、1.74元、1.89元 [5][6] - 预计2026-2028年营业收入分别为1597.57亿元、1654.06亿元、1750.62亿元，同比增长率分别为10.23%、3.54%、5.84% [6] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为83.04%、13.53%、9.08% [6] 估值与关键财务比率预测 - 基于盈利预测，报告给出2026-2028年市盈率（P/E）预测分别为13.34倍、11.75倍、10.77倍 [6] - 预计毛利率将从2025年的29.34%提升至2028年的37.83% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.34%提升至2028年的15.31% [11] - 预计资产负债率将从2025年的62.23%下降至2028年的55.06% [11]