报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 龙湖集团2025年业绩短期承压，但经营性业务（商业运营及服务）展现韧性，债务结构持续优化，随着低毛利项目出清及核心城市销售结构优化，公司盈利能力有望逐步修复 [7] 业绩表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业总收入973.09亿元，同比下滑23.66%；归母净利润10.22亿元，同比大幅下滑90.18% [1][7] - 2025年综合毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点 [7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为5.69亿元、6.83亿元、9.41亿元 [1][7] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.10元、0.13元 [1] - 基于当前股价，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为84.72倍、70.56倍、51.22倍 [1] 分业务板块分析 开发业务 - 2025年开发业务收入705.4亿元，同比下降30.0% [7] - 开发业务毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [7] - 2025年全口径销售金额631.6亿元，同比下降37.5%，其中一二线城市销售占比达89% [7] - 2025年新增土地储备37.7万平方米，截至年末总土储建筑面积2235万平方米，71%的货值位于一二线城市 [7] 运营及服务业务 - 2025年运营业务（主要为商业投资）收入141.9亿元，同比增长1.6%，毛利率高达75.6%，同比提升1.4个百分点 [7] - 2025年新开业商场13座，营业额整体同比增长17%（不含车），同店同比增长6%（不含车） [7] - 截至2025年末，在营商场达99座，出租率达97% [7] - 2025年服务业务（主要为物业管理）收入125.8亿元，同比微降1.3%，毛利率为28.3% [7] - 截至2025年末，物业管理在管面积3.6亿平方米，其中外拓项目占比55% [7] 财务状况与债务结构 - 截至2025年末，公司有息负债1528.1亿元，较上年末下降235.1亿元 [7] - 剔除预收款后的资产负债率为54.7%，净负债率为52.2% [7] - 剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.14倍 [7] - 2025年末平均融资成本降至3.51%，同比下降0.49个百分点 [7] - 平均借贷年期延长至12.12年 [7] - 截至2025年末，每股净资产为23.12元 [6]