投资评级与目标价 - 报告维持对固生堂的“优于大市”评级 [1][2] - 目标价为每股43.30港元，较当前股价（26.98港元）有约60.5%的潜在上涨空间 [2] - 基于2026年20倍预期市盈率（基于经调整净利润）得出目标价，该目标价较前值下调了35.7% [6][17] 核心观点与业绩总结 - 2025年公司收入实现稳健增长，体现内生经营韧性，运营效率持续优化 [1] - 2025年总收入为32.5亿元人民币，同比增长7.5% [4][13] - 门诊量达601万人次，同比增长11.0%，但平均客单价（ASP）约为541元，同比下降3.2% [4][13] - 线下医疗机构收入为29.8亿元，同比增长8.8%；线上平台收入为2.7亿元，同比下降5.5% [4][13] - 2025年下半年收入为17.5亿元，同比增长5.8%，环比增长17.3%，客单价自第三季度起环比企稳 [4][14] - 管理层预计2026年第一季度门诊量有望实现双位数以上同比增长 [4][14] 财务表现与运营效率 - 2025年毛利率为31.1%，同比提升1.0个百分点，主要受益于租赁成本下降及药材成本优化 [5][15] - 费用率持续优化，销售费用率同比下降0.7个百分点至11.5%，管理费用率同比下降0.2个百分点至5.9% [5][15] - 净利润为3.52亿元，同比增长14.6%；经调整净利润为4.03亿元，同比增长0.5% [5][15] - 经调整净利率为12.4%，同比下降0.8个百分点，主要受短期国内外扩张成本前置影响，预计随产能爬坡将进一步优化 [5][15] - 期末在手现金及定期存款合计约10.8亿元，经营性现金流同比增长37%，资金储备充裕 [5][15] - 净资产收益率（ROE）从2024年的13.1%提升至2025年的15.5%，预计2026/2027年将进一步提升至19.4%和23.1% [2] 扩张策略与增长动力 - 公司实施同城加密与新城市拓展并行的扩张策略，截至2025年末运营101家中医机构（国内86家+新加坡15家），年内净增22家 [4][13] - 海外布局加速，2025年新加坡市场收入同比大幅增长228%至1030.6万元人民币，计划2026年拓展香港和马来西亚市场 [5][16] - AI布局取得进展，推出13款国医AI分身覆盖8大中医专科，AI相关月收入已超过100万元，初步实现商业化 [5][16] - 海外业务和AI产品的落地有望拉动公司中长期增长 [5][16] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027年收入分别为37.4亿元/42.5亿元，同比增长15.1%/13.6% [6][17] - 预计2026/2027年经调整净利润分别为4.65亿元/5.31亿元，同比增长15.4%/14.2% [6][17] - 盈利预测较前值有所下调，主要因2025年收入增速低于预期 [6][17] - 作为国内连锁中医医疗服务龙头，公司品牌力和数字化技术优势突出 [6][17] - 当前股价对应2026年预期市盈率（P/E）为16倍 [2]