公司：固生堂 一、2026年第一季度经营表现 * 2026年第一季度门诊量较2025年同期增长15%，其中超过90%的增长来源于现有门店的内生增长[3] * 新引进医生人数同比增长接近50%，其实现的业绩同比增长接近80%[3] * 整体客单价自2025年下半年以来已实现环比持平，表现稳定[5] * 若剔除2025年以来新推行的护士治疗等相对低客单价业务的影响，传统诊疗服务的客单价与2025年第一季度相比也基本保持持平[5] 二、增长驱动因素与可持续性 * 增长提速主要得益于政策红利与公司自身更积极的策略[6] * 政策层面：三明医改模式持续深化及公立医院薪酬体制改革，促使部分三甲医院医生寻求新选择[6]；国家强化基层医疗服务能力，相关文件加强了对基层的医保扶持，并使基层医疗服务定价与三甲医院趋同、报销比例更高，提升了公司平台对公立基层头部医生的吸引力[7] * 公司自2025年第四季度起，已明确将增长作为最优先的核心策略[6] * 基于政策红利和公司策略，公司对未来保持增长有坚实的底气[7] 三、中长期发展目标与规划 (至2030年) * 2030年目标：全球收入突破100亿人民币，其中海外业务占比超过20%，年净利润达到15亿人民币左右[2][4] * 为实现目标，计划在未来五年每年进行总规模约10亿人民币的境内外并购，其中境外布局预计占近一半[3] * 增长测算基准情形：假设境内内生增长率为15%，境外为20%[3] * 增长测算悲观情形：假设境内内生增长率为10%，境外为15%[3][4] 四、并购策略与进展 * 国内并购PS估值已从几年前的1.2倍左右降至目前多在1倍以下[2][11] * 2026年并购重点将更聚焦于北京、广州、上海等一线核心城市，这些地区客单价通常在800-1000元以上[6] * 2026年4月，山东信光堂（济南新阳光）项目完成交割[3][8] * 当前并购进展：处于尽职调查阶段的项目有6个，整体交易规模超过2亿元；正在积极谈判且出让方有明确交易意向的项目超过10个，合计收入规模超过八九亿元[8] * 境外布局：除持续加密和壮大的新加坡市场外，在香港、马来西亚等地也有项目在同步对接和推进[8] 五、股东回报计划与预期 * **分红计划**：承诺在2026年至2028年的每个年度，累计分红将不低于4.5亿港币或不低于当年净利润的60%[2][3] * **回购计划**：新增了不超过3亿港币的新回购授权[4]；此前与博裕资本的可转债发行中，募集资金的55%（预计4.7亿港币）主要用途之一为股份回购[9] * **2026年股东回报率预期**： * 仅分红（不少于4.5亿港币）带来的回报率将超过7%[9] * 若加上2026年以来已完成的约1.7亿港币回购，股东回报率接近10%[9] * 若博裕项目募集资金中用于回购的部分（4.7亿港币）在2026年全部使用，预计分红加回购的股东回报率将超过14%[2][9] * **2025年股东回报**：通过分红和回购回馈股东的现金总额近7亿港币，基于当时市值的股东回报率超过11%[4] 六、财务状况与现金流 * 截至2025年底账面现金超过10亿人民币，2026年初完成可转债投资后，现金储备已接近20亿人民币[3] * 2025年经营活动现金流达到6.2亿人民币，预计在2027至2028年间可超过10亿人民币[3] * 公司测算显示，借助商业银行提供的并购贷（最长10年期、额度高达并购对价80%、年化资金成本不超过2.5%），现有及未来的现金流足以支撑每年10亿、五年总计50亿人民币的并购计划，同时仍能实现分红承诺[3][4] * 预计到2030年，在悲观情景下，有息负债与经营现金流的比例仅为一倍左右，净负债率远低于一倍，利息覆盖倍数接近30倍；在基准情景下，资产负债结构将更为稳健[4] 七、客单价展望与影响因素 * 预计2026年全年客单价将保持相对稳定[6] * 影响因素： * 不同城市业务的收入占比变化（国内不同城市客单价存在差异）[6] * 海外收入占比提升：2026年海外业务将实现规模化收入，例如新加坡市场的收入规模预计可达2-3亿人民币，而新加坡的客单价远高于国内水平[5][6] * 中药饮片成本趋于稳定，部分品种价格上行，有望从定价机制上推动客单价提升[6] * 并购重点聚焦于北京、广州、上海等高客单价一线核心城市，其业务比重提高将对整体客单价产生积极影响[6] * 预计第二季度的客单价将有良好表现[6] 八、海外业务表现 * 新加坡市场门店数已达21家[11] * 新加坡市场客单价是国内市场的三倍[11] * 新加坡市场用户回头率高达46%，高于国内任何一个城市[11] * 海外中小机构的并购定价与国内相近[11] * 海外市场展现出更强的现金流[11] 九、业务增长与股东回报的权衡 * 未来五年的核心目标仍是增长，以实现2030年收入目标[9] * 公司有信心凭借现有的现金储备和健康的现金流，良好地平衡未来业务发展与股东回报[9] * 从长期看，成长是核心目标；从中短期看，公司同样非常重视给予股东的回报[10] 十、其他重要信息 * 公司计划在2026年5月召开特别股东大会，审议新一年的股份回购计划[4] * 管理层对长期价值抱有坚定信心，认为当前市场价格未能反映公司的真实价值与未来成长性[4] * 公司内部对中药饮片采取顺加成定价逻辑，2025年中药饮片成本价下行导致终端客单价降低，但毛利率得到提升[6]

投资评级与估值 - 报告给予固生堂“买入”评级，目标价为42.00港元，较当前股价29.08港元有44.4%的潜在升幅 [1][3] - 目标价基于DCF估值模型得出，关键假设包括加权平均资本成本为10.2%，永续增长率为3.0% [7][10] - 报告将目标价从之前的39.00港元上调至42.00港元，以反映对需求展望改善的看法 [3][7] 核心运营观点与增长驱动 - 2026年第一季度业务增长显著加速，就诊人次达到139.2万，同比增长15.0%，较2025年下半年7.7%的增速明显提升 [1][7] - 增长主要由内生驱动（占比超90%），动力来自：1）政策红利释放，医生向市场化平台流动意愿增强；2）公司将增长置于核心战略优先级；3）供给端能力跃升，一季度新医生加入人数同比增长近50%，新医生业绩同比增长接近80% [7] - 客单价自2025年下半年以来已环比企稳，预计将受益于饮片价格恢复上行、聚焦一线城市及海外收入放量，保持结构性改善趋势 [7] - 管理层提出2030年实现收入突破100亿元人民币的中长期目标，其中海外业务将贡献超20% [7] 财务预测与业绩展望 - 报告上调了业绩预测，预计2026至2028年销售收入分别为37.28亿、43.61亿和51.87亿元人民币，同比增长14.7%、17.0%和19.0% [2][7] - 预计同期经调整净利润分别为4.62亿、5.44亿和6.52亿元人民币，同比增长14.7%、17.7%和19.9% [2][7] - 预计毛利率将持续改善，从2026年的31.74%提升至2028年的32.54%；运营利润率从14.90%提升至15.90% [8] - 报告预测的2026-2028年每股收益分别为2.01、2.37和2.84元人民币，高于市场平均预估的1.88、2.24和2.41元人民币 [2][9] 资本运作与股东回报 - 公司宣布2026至2028年长期分红计划，承诺每年累计现金分红不低于4.5亿港元，或不低于当年经调整净利润的60%（以较高者为准） [1][7] - 董事会决议在原有回购授权基础上追加3亿港元股份回购，叠加此前发行的可转债资金中可用于回购的部分，彰显管理层信心 [1][7] - 截至报告时，公司2026年已回购1.7亿港元股份，考虑新增的3亿港元回购和预计的4.5亿港元分红，对应当前市值的股东回报率约14% [7] - 公司财务资源充裕，截至2025年底现金储备超11亿元人民币，可转债发行后接近20亿元，2025年经营活动现金流达6.2亿元人民币，为并购提供支撑 [7] 外延扩张战略 - 管理层认为当前国内并购市场的估值（市销率PS）已从几年前的1倍以上回落至1倍以下，叠加银行并购贷支持，外延扩张的财务可行性与回报率有望改善 [7] - 公司将充分利用有利的并购环境推进国内整合，同时香港和马来西亚等海外市场也是潜在的并购方向 [7] - 财务预测显示，公司预计2026-2028年将进行大规模收购与投资，金额分别达6亿、7亿和8亿元人民币 [13]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [7] - **目标价**：42.00港元，较此前目标价39.00港元上调7.7% [3][7] - **潜在升幅**：基于当前股价29.08港元，潜在升幅为44.4% [3] - **核心观点**：报告认为固生堂1Q26业务增长加速，内生增长动力强劲，叠加公司加码股东回报（回购与分红）及有利的外延并购环境，上调了未来三年的业绩预测与目标价 [1][7] 运营与业务发展 - **1Q26运营数据**：就诊人次达139.2万，同比增长15.0%，较去年下半年增速（+7.7% YoY）明显提速，其中内生增长贡献占比超90% [1][7] - **增长驱动力**：1）政策红利释放，优质医生向市场化平台流动意愿增强；2）公司将增长置于核心战略优先级；3）供给端能力跃升，一季度新医生业绩同比增长近80%，新加入医生人数同比增长近50% [7] - **客单价趋势**：自去年下半年以来已环比企稳，预计随着饮片价格恢复上行、聚焦一线城市及海外收入放量，整体客单价有望保持结构性改善 [7] - **中长期目标**：管理层提出2030年实现收入突破100亿元人民币的目标，其中海外业务将贡献超20% [7] 财务预测与估值分析 - **收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E销售收入分别为37.28亿、43.61亿、51.87亿元人民币，同比增长14.7%、17.0%、19.0% [2][7] - **调整后净利润预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E分别为4.62亿、5.44亿、6.52亿元人民币，同比增长14.7%、17.7%、19.9% [2][7] - **调整后每股收益**：预计FY26E/FY27E/FY28E分别为2.01、2.37、2.84元人民币，高于市场平均预估的1.88、2.24、2.41元人民币 [2][9] - **利润率展望**：预计毛利率将从FY26E的31.74%稳步提升至FY28E的32.54%；调整后净利润率将从FY26E的12.39%微升至FY28E的12.56% [8] - **估值方法**：目标价基于DCF模型得出，关键假设包括加权平均资本成本（WACC）为10.2%，永续增长率为3.0% [10] - **估值倍数**：报告预测的调整后市盈率（P/E）在FY26E/FY27E/FY28E分别为12.7倍、10.8倍、9.0倍 [2] 资本运作与股东回报 - **现金储备**：截至2025年底，公司现金储备超11亿元人民币，可转债发行后现金储备接近20亿元，2025年经营活动现金流达6.2亿元 [7] - **股份回购**：董事会决议在原有回购授权基础上追加30亿港元回购，叠加可转债资金中可用于回购的部分，彰显管理层信心；2026年至今已回购1.7亿港元 [1][7] - **分红计划**：公司公告2026至2028年长期分红计划，预计每年累计现金分红不低于4.5亿港元，或不低于当年经调整净利润的60%（以较高者为准） [1][7] - **股东回报率**：考虑新追加的30亿港元回购和预计的4.5亿港元分红，对应目前市值的回报率约14% [7] 外延扩张战略 - **并购环境**：国内并购市场的PS估值已从几年前的1倍以上回落至1倍以下，叠加银行并购贷支持，外延扩张的财务可行性与回报率有望改善 [7] - **并购方向**：公司将充分利用有利的并购环境推进国内整合；海外市场（如香港、马来西亚）也是潜在的并购方向 [7] 财务健康状况 - **盈利能力**：预计FY26E-FY28E营业利润率将从14.90%提升至15.90%，调整后净利润率稳定在12.4%-12.6%区间 [8] - **股本回报率**：预计将从FY26E的22.8%显著提升至FY28E的51.3% [13] - **股息收益率**：基于预测，FY26E-FY28E的股息率均为6.8% [13]

未来展望 - 公司预期2026 - 2028年各财政年度派发现金股息不少于4.5亿港元或净利润60%，取高者[3] - 股息计划待董事会考虑并经股东批准（如需）后宣派[3] - 股息分派须遵守上市规则相关规定[4]

本公告乃由固生堂控股有限公司（「本公司」，連同其附屬公司及併表聯屬實體 統稱為「本集團」）自願作出，謹此知會本公司股東（「股東」）及有意投資者本集 團的最新業務發展情況。 根據股東於2025年6月20日舉行的股東週年大會上通過的股東決議案，本公司 董事（「董事」）獲授購回最多23,696,549股本公司股份（「股份」）的一般授權，佔 截至2025年6月20日已發行股份總數的約10%（「購回授權」）。 於2025年8月29日，董事會（「董事會」）決議行使購回授權，適時於公開市場購 回股份，總價最多300百萬港元（「先前建議股份購回」）。除先前建議股份購回 總價，於2025年11月6日，董事會決議進一步行使購回授權，適時於公開市場 購回股份，再次增加最多300百萬港元（「先前建議進一步股份購回」）。除先前 建議進一步股份購回總價，於2026年4月21日，董事會決議進一步行使購回授 權，適時於公開市場購回股份，再次增加最多300百萬港元（「建議進一步股份 購回」）。 – 1 – 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確 性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全 ...

股东大会安排 - 公司拟于2026年5月12日召开股东特别大会[3] - 2026年5月7日至12日暂停办理股份过户登记手续[3] - 出席大会投票资格记录日期为2026年5月12日[3] 股份相关 - 考虑授予董事购回不超已发行股份10%的新授权[3] - 过户文件及股票须于2026年5月6日下午四时三十分前送交登记[3]

业绩总结 - 截至2026年3月31日止三个月客户就诊人次总数约为1,392,000[3] - 2025年同期客户就诊人次约为1,210,000[3] - 截至2026年3月31日止三个月客户就诊人次较2025年同期增长约15.0%[3]

投资评级与核心观点 - 报告对固生堂维持“买入”评级 [2] - 报告核心观点：固生堂2025年业绩符合预期，线下业务稳健增长，并积极拓展海外市场及发展中医AI业务 [1][5][7] - 报告将目标价从41.5港币下调至35.3港币 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年收入为32.49亿元人民币，同比增长7.5% [5] - 2025年归属于股东的净利润为3.53亿元人民币，同比增长15.0% [5] - 2025年经调整净利润为4.03亿元人民币，同比增长0.8% [5] - 2025年综合毛利率为31.2%，同比提升1.07个百分点 [5] - 2025年销售费用率为11.5%，同比下降0.74个百分点 [5] - 截至2025年底，公司现金储备约为10.8亿元人民币 [5] 业务运营与客户数据 - 2025年公司就诊人次为600.8万，同比增长11.0% [6] - 2025年就诊次均消费为541元，同比下降3.2%，但下半年环比企稳（2H25为538元） [6] - 2025年线下业务收入为29.8亿元人民币，同比增长8.8%，占总收入的92% [6] - 2025年线上业务收入为2.66亿元人民币，同比下降5.5%，占总收入的8% [6] - 2025年提供医疗健康解决方案的收入为32.2亿元人民币，同比增长7.8%，占总收入的99% [6] - 2025年销售医疗健康产品的收入为0.29亿元人民币，同比下降15.3%，占总收入的1% [6] 门店网络与市场扩张 - 截至2025年12月底，公司共运营101家医疗机构，覆盖全国21个城市及新加坡 [7] - 2025年公司新增22家门店，并进入汕头、成都和天津三个新城市 [7] - 公司自2024年4月通过并购进入新加坡市场，截至2025年12月31日，在新加坡拥有15家线下门店 [7] - 2025年新加坡市场实现收入1,030.6万元人民币，同比增长228% [7] - 公司正在积极筹备拓展中国香港、马来西亚等市场 [7] - 2025年，公司与新加坡综合数字医疗平台1doc及新加坡仁合中医达成战略合作，并宣布收购新加坡大中堂100%股权，海外业务网络新增14家中医诊所 [7] 中医AI业务进展 - 2025年6月，公司上线首款“国医AI分身”，目前已发布13款“国医AI分身”，涵盖肿瘤科、皮肤科、消化内科等八大中医核心专科领域 [7] - 公司已上线AI健康助理、中医大脑及AI工作室，以推动优质中医资源跨地域共享并提升就医体验 [7] 盈利预测调整 - 报告将2026年每股盈利预测从2.16元下调至1.77元 [8] - 报告将2027年每股盈利预测从2.43元下调至2.08元 [8] - 报告新增2028年每股盈利预测为2.35元 [8] - 预测2026年营业收入为37.49亿元人民币，同比增长15.39% [9] - 预测2026年归属普通股东净利润为4.16亿元人民币，同比增长15.52% [9] - 预测2026年每股收益为1.77元 [9]

股份数据 - 2026年4月17日和20日，已发行股份（不包括库存股份）229,716,851，库存股份4,654,200，总数234,371,051[3] 股份购回 - 2025年10月20 - 22日分别购回232,000、149,600、91,300股，占比0.0983%、0.0634%、0.0387%，每股价格HKD 29.4622、29.7048、30.1128[4] - 2026年4月1 - 10日分别购回745,800、580,000、482,000、1,301,900股，占比0.3247%、0.2525%、0.2098%、0.5667%，每股价格HKD 26.8548、27.0092、27.6099、27.8641[5] - 2026年4月20日购回252,000股，付出7,140,150港元，最高28.4港元，最低28.1港元[12] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月20日获通过[12] - 可购回股份总数23,696,549[12] - 已购回19,165,200股，占比8.0878%[12] 暂停期 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2026年5月20日[12]

投资评级与核心观点 - 报告对固生堂维持“买入”评级 [2] - 报告核心观点：固生堂2025年业绩符合预期，线下业务稳健增长，并正积极拓展海外市场及发展中医AI业务 [1][5][7] 2025年财务业绩摘要 - 2025年收入为32.49亿元人民币，同比增长7.5% [5] - 归属于股东的净利润为3.53亿元人民币，同比增长15.0% [5] - 经调整净利润为4.03亿元人民币，同比增长0.8% [5] - 综合毛利率提升1.07个百分点至31.2% [5] - 销售费用率同比下降0.74个百分点至11.5% [5] - 截至2025年底，公司现金储备约为10.8亿元人民币 [5] 业务运营表现 - 2025年就诊人次达600.8万，同比增长11.0% [6] - 就诊次均消费为541元，同比下降3.2%，但下半年环比企稳（2H25为538元） [6] - 线下业务收入为29.8亿元人民币，同比增长8.8%，占总收入的92% [6] - 线上业务收入为2.66亿元人民币，同比下降5.5%，占总收入的8% [6] - 提供医疗健康解决方案的收入为32.2亿元人民币，同比增长7.8%，占总收入的99% [6] - 销售医疗健康产品的收入为0.29亿元人民币，同比下降15.3%，占总收入的1% [6] 门店网络与市场扩张 - 截至2025年12月底，公司共运营101家医疗机构，覆盖全国21个城市及新加坡 [7] - 2025年新增22家门店，并进入汕头、成都和天津三个新城市 [7] - 海外市场方面，公司已进入新加坡，截至2025年底在当地拥有15家线下门店 [7] - 2025年新加坡市场实现收入1030.6万元人民币，同比增长228% [7] - 公司正积极筹备拓展中国香港、马来西亚等市场 [7] 中医AI业务进展 - 2025年6月上线首款“国医AI分身”，目前已发布13款，涵盖肿瘤科、皮肤科、消化内科等八大中医核心专科领域 [7] - 公司已上线AI健康助理、中医大脑及AI工作室，旨在推动优质中医资源跨地域共享并提升就医体验 [7] 盈利预测与估值 - 报告将2026年每股盈利预测从2.16元下调至1.77元，将2027年预测从2.43元下调至2.08元，新增2028年预测为2.35元 [8] - 报告将目标价从41.5港币下调至35.3港币 [8] - 根据预测，公司2026年至2028年营业收入预计分别为37.49亿元、42.90亿元和48.79亿元人民币 [9] - 同期归属普通股东净利润预计分别为4.16亿元、4.88亿元和5.51亿元人民币 [9]