公司基本信息 - 报告公司为固生堂（02273），港股上市公司 [1] - 收盘价为33.15港元，近12个月最高价为50.80港元，最低价为30.00港元 [3] - 总股本为241百万股，流通股本为241百万股，流通股比例为100% [3] - 总市值为80亿港元，流通市值为80亿港元 [3] 投资评级 - 报告维持固生堂的“买入”评级 [15] 核心观点 - 固生堂是中医医疗服务领域的领先品牌，业务版图持续扩张 [6] - 预计2024-2026年营业收入分别为31.18亿、39.23亿、48.98亿元人民币，同比增长34%、26%、25% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为3.49亿、4.73亿、6.09亿元人民币，同比增长38%、35%、29% [6] 重要事件 - 2024年12月13日，固生堂与山东中医药大学达成战略合作，双方将在多领域展开深度合作 [5] - 2024年12月18日，固生堂斥资1209万港元回购并注销39万股股票，这是近半年以来的第41次股票回购行动 [5] - 2024年9月23日，国家医保局对无锡区域内的100余家定点医疗机构和药店进行全面检查，医保管理趋于严格，固生堂有望凭借其合规经营能力吸引更多患者和优质医生 [5] 财务数据与预测 - 2024-2026年预计营业收入分别为31.18亿、39.23亿、48.98亿元人民币 [6] - 2024-2026年预计归母净利润分别为3.49亿、4.73亿、6.09亿元人民币 [6] - 2024-2026年预计每股收益分别为1.43元、1.94元、2.50元 [10] - 2024-2026年预计毛利率分别为30.88%、31.97%、32.51% [21] - 2024-2026年预计销售净利率分别为11.19%、12.05%、12.44% [21] - 2024-2026年预计ROE分别为13.14%、15.11%、16.31% [21] 行业与公司前景 - 医保管理趋严的环境下，固生堂凭借其高效合法合规的经营管理能力，有望吸引更多患者和优质医生，形成良性循环 [5] - 固生堂在中医诊疗领域的影响力和未来发展动力被看好，预计未来三年将保持较高的营业收入和净利润增长 [6]

公司业务与收入 - 公司主营业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品，医疗解决方案收入的驱动因素为就诊人次和客单价，销售医疗健康产品的驱动因素为公司备案的院内制剂品种数量 [1] - 2022-2024年公司分别备案了1/7/2个院内制剂，预计2024-26年销售健康产品收入的增速分别为30%/30%/30% [3] - 2024-2026年公司预计新增门店数量为19/15/15家，扩张节奏有望保持或加快 [2] 客户与就诊数据 - 固生堂客户回头率自2018年50%逐步提升至2022年62.8%，预计2024年/2025年/2026年公司就诊人次达5460/7200/9038千人次 [3] - 2020-2024年H1固生堂客单价稳中有升，预计2024年/2025年/2026年客单价为546/549/555元 [1] - 2024年H1公司客单价达到573元人民币/人，客户就诊人次快速提升，2018-2023年客户就诊人次的CAGR为24.4% [62] 财务表现与预测 - 2023-2025年公司预计营业收入分别为30/41/54亿元，对应增速分别为30%/36%/32%，归母净利润分别为3.01/4.12/5.57亿元，对应EPS分别为1.23/1.69/2.29元，3年CAGR为36.1% [4] - 2024-2026年公司预计营业收入分别为30.2/40.9/53.9亿元，同比增速分别为29.8%/35.7%/31.6%，归母净利润分别为3.01/4.12/5.57亿元，同比增速分别为19.3%/37.0%/35.2% [29] - 2024年H1公司营业收入和归母净利润分别同比增加38.4%和15.2%，均实现了较快增长 [59] 行业与市场 - 2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元 [75] - 民营中医医院扩张速度明显高于公立中医院，2010-2021年机构数复合增长率达17.6%，就诊人次复合增长率达11.5% [80] - 中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市场规模占比由2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2029年私立中医医疗服务提供商的CAGR为47.3% [81] 估值与投资建议 - 公司首次覆盖，给予"买入"评级，给予25年25倍PE，考虑公司所处赛道的稀缺性和公司业务的成长性 [5] - 截至2024年12月27日，可比公司的2025年平均PE为26倍，公司2025年PE为25倍 [6]

投资评级 - 报告首次覆盖，给予"买入"评级 [55][173] 核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的中医医疗健康服务商，主营业务涵盖提供医疗解决方案及药品销售 [146] - 公司通过"线上+线下"OMO服务模式，构建了覆盖全国19个城市及新加坡的线下基层医疗服务网络 [20][88] - 公司医生团队由"国医大师"牵头，培养核心中医服务人才，保障服务质量 [56] - 公司合作供应商数量庞大，截至2023年底在全国共有452个供应商，建立了垂直整合的供应链体系 [24][56] - 公司通过内生自建和外部收购有序扩大门店数量，医师队伍强大，有能力在短期内实现盈亏平衡和业绩增长 [142] 医生资源 - 截至2024年8月，公司执业中医师总数超过3.9万名，自雇医师及其他医疗专业人员达1548人，占比超50% [20] - 公司合作国医大师总数达七位，医师团队力量强大，获医能力较强 [20] - 公司已搭建起学术带头人(国医大师、全国与省市名医)-骨干医生(全职、社区医生）-青年医生(硕博毕业生)的三个梯度人才培养体系 [29] 门店扩张 - 截至2024年7月，公司在全国19座城市及新加坡拥有74家线下中医服务网络 [30] - 2024H1，公司自建4家、并购12家门店，线下业务新拓展至新加坡、长沙等4座城市 [30] - 2024H1，公司新增6家医联体合作单位，累计合作单位达26家 [30] 财务表现 - 2024H1，公司线下医疗机构实现营收12.30亿元，同比增长43.7%；客单价达573元，医疗雇员人均产出79.49万元，同比增长4.4% [20] - 2024H1，公司线下收入12.31亿元，占总体营收90.08%，同比增长43.7% [35] - 2024H1，客户回头率达69.5%，人均消费573元，较上年同期增长4.95% [35] - 预计2024-2026年公司营业总收入分别为30.3/39.7/51.7亿元，对应增速为30%/31%/30%；归母净利润为3.3/4.8/6.6亿元，对应增速为30%/47%/36% [163] 行业前景 - 中国中医医疗服务行业的市场规模从2018年的人民币5,836亿元增至2022年的人民币8,000亿元，复合年增长率为8.2% [127] - 预计2032年市场规模有望达到人民币21,239亿元，2022年至2032年的复合年增长率有望达到10.3% [127] - 人口老龄化与慢性病患病率的上升将继续刺激中国居民在中医医疗服务方面的支出 [128]

公司投资评级 - 买入（首次） [4] 报告的核心观点 - 固生堂深耕中医诊疗服务行业十余载，已成为行业龙头，线上线下布局完善 [1] - 中医诊疗服务行业受益于政策支持和老龄化趋势，市场规模快速增长 [2] - 固生堂依托丰富医生资源，线上线下业务同步发展，会员体系增强客户粘性 [3] - 固生堂盈利能力持续提升，未来增长潜力大，首次覆盖给予"买入"评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 固生堂成立于2010年，总部位于广州，是国内领先的民营中医连锁管理集团 [1] - 公司业务涵盖中医诊疗、药品研发、中医人才培养等 [1] - 截至2024年7月，公司拥有74家线下门店，覆盖华东、华南、华北等市场 [1] - 公司收入和净利润持续增长，2024年上半年收入和调整后净利润分别为13.65亿元和1.5亿元 [1] 行业发展 - 中国中医大健康产业规模持续增长，预计2025年达到18,160亿元，2022-2025年复合增速为12% [2] - 中医诊断和治疗服务市场份额最高，预计2025年市场规模达到9,890亿元，2022-2025年复合增速为20% [2] - 受益于政策支持和老龄化趋势，中医诊疗服务市场需求持续增长 [2] 公司业务 - 固生堂拥有丰富的中医师资源，2023年线上线下网络共覆盖超过3.7万名中医师 [3] - 公司通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系 [3] - 会员体系增强客户粘性，会员消费占线下收入比重从2020年的25%增长至2024年上半年的47% [3] - 公司门店数量持续扩张，2024年上半年达到71家 [3] - 线上业务快速发展，2024年上半年线上业务收入占比提升至10% [3] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营收分别为3042、3917和5006百万元，经调整归母净利润分别为409、548和691百万元 [4] - 综合考虑公司在中医诊疗服务领域的稀缺性和政策支持，给予公司目标价48.98港元，首次覆盖给予"买入"评级 [4] 风险提示 - 行业政策变化、医生流失或来自其他中医服务提供商的竞争加剧、并购标的或自建门店进展低于预期 [4]

投资评级 - 报告对固生堂的投资评级为"买入" [1][4] 核心观点 - 固生堂三季度经营趋势良好，内生增长稳健，扩张加速 [3] - 公司加速省会城市规模化布局，加强线上服务覆盖度 [4] - 三季度就诊人次延续高增长趋势，老店稳健，扩张加速 [6] 财务表现 - 预计2024-2026年收入分别为30.74亿元、39.52亿元、50.66亿元 [4] - 预计2024-2026年经调整净利润分别为4.15亿元、5.41亿元、7.06亿元 [4] - 2024-2026年经调整净利润增长率分别为36.06%、30.52%、30.46% [7] - 2024-2026年调整后净利率分别为13.49%、13.69%、13.93% [7] - 2024-2026年ROE分别为13.10%、17.16%、20.21% [7] 业务发展 - 2024年10月18日，固生堂郑州金水英协分院正式开业，标志着公司在省会城市规模化发展战略布局上又迈出坚实一步 [4] - 2024年9月11日，固生堂与美团医疗达成战略合作，旗下70多家中医医疗机构及3万多名中医师将全面入驻美团 [4] - 截至2024年9月底，固生堂在2024年新增19家门店，包括4家自建门店和15家并购门店 [6] - 2024年前十个月，固生堂全国名中医数量增加超30位，省级名中医增加超100位 [6] 市场表现 - 截至2024年9月30日止三个月，客户就诊人次总数约为148.5万人次，较2023年同期增长约25.0% [6] - 新成立的医疗机构客户就诊人次总数约为7.7万人次，占上述客户就诊人次增长率25.0%中的6.5% [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级）[1] 报告的核心观点 - 固生堂2024年三季度经营数据显示客户就诊人次达148.5万同比增长25%业务量增长符合预期新店与老店均有较好表现且门店持续扩张前三季度已完成全年目标业务版图不断拓展中医医疗服务行业需求旺盛政策支持下将高速发展公司作为行业龙头有诸多优势长期增长潜力大[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 经营数据方面 - 2024年三季度公司客户就诊人次148.5万同比增长25%新成立医疗机构就诊人次7.7万贡献25%增长率中的6.5%老店就诊人次140.8万同比增长18.5%[2][3] 门店扩张方面 - 截止2024年9月底新增19家门店其中4家自建15家并购主要集中在长三角和中部强省会城市形成一城多院格局[3] 盈利预测方面 - 维持对公司24 - 26年收入预测为29.9/38.9/49.7亿元24 - 26年归母净利预测为3.29/4.47/5.85亿元[4] 基本数据方面 - 2024 - 11 - 07收盘价40.45港元总股本/流通股本241.75/241.75百万股流通市值9778.94百万港元每股净资产10.43港元资产负债率31.33%一年内最高/最低价52.40/32.70港元[5] 财务数据和估值方面 - 主营收入2022A为1625百万元2023A为2323百万元2024E为2989百万元2025E为3887百万元2026E为4966百万元增长率分别为18%、43%、29%、30%、28%净利润2022A为183百万元2023A为252百万元2024E为329百万元2025E为447百万元2026E为585百万元增长率分别为136%、38%、31%、36%、31%EPS、市盈率、市净率等数据也有相应呈现[7] 成长能力方面 - 营业收入增长率2023A为43.0%2024E为28.5%2025E为30.0%2026E为27.8%归母公司净利润增长率2023A为37.6%2024E为30.5%2025E为35.7%2026E为31.0%[13] 获利能力方面 - 包含多项获利能力指标如2023A - 2026E期间的相关比率数据[13] 偿债能力方面 - 资产负债率2023A为31.8%2024E为33.4%2025E为34.2%2026E为34.4%流动比率、速动比率等数据也有呈现[13] 每股指标方面 - 每股收益2023A为1.0元2024E为1.3元2025E为1.8元2026E为2.4元每股经营现金流、每股净资产等数据也有相应数据[13] 估值比率方面 - 2023A - 2026E期间有相应估值比率数据[13]

报告公司投资评级 - 固生堂（02273.HK）投资评级为优于大市（维持）[3] 报告的核心观点 - 固生堂24Q3就诊人次同比增加25%，新成立医疗机构客户就诊人次总数约7.7万，占25%增长中的6.5%，在整体消费景气度不足的环境下，依然保持诊疗量的持续增长，展现出业务韧性[3][6] - 固生堂定位基层中医服务龙头，已初步建立医疗网络，积累了医师资源，建立了中医师培养体系，拥有良好的异地复制扩张和内生成长动力[4][7] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为30.59/39.92/51.29亿元，同比增长31.7%/30.5%/28.5%；2024 - 2026年经调整归母净利润分别为4.14/5.23/6.59亿，同比增长35.9%/26.3%/26.0%，当前股价对应24.1/19.1/15.1倍PE[4][7] 根据相关目录分别进行总结 经营数据方面 - 2024年第三季度公司客户就诊人次总数约148.5万，同比增长25%，2024H1新客户42.0万人，同比增长21%，2024前三季度客户就诊人次累计386.8万，同比增长29%[6] - 2024年前三季度公司门店扩张已达全年目标，累计新增门店19家（自建4家+并购15家），增加全国名中医超30位，省级名中医超100位，截至2024年10月31日，年内已累计回购446.77万股股份，金额1.77亿港元，并于4月和9月合计注销约288万股[6] 财务预测方面 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为30.59/39.92/51.29亿元，同比增长31.7%/30.5%/28.5%；2024 - 2026年经调整归母净利润分别为4.14/5.23/6.59亿，同比增长35.9%/26.3%/26.0%，当前股价对应24.1/19.1/15.1倍PE[4][7] - 给出了2022 - 2026年的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如2022 - 2026年的现金及现金等价物分别为994/1301/1696/2063/2629（单位：百万元）等[11] 估值对比方面 - 在可比公司估值表中，固生堂（2273.HK）与爱尔眼科（300015）、华厦眼科（301267）等公司对比，固生堂股价40.45，总市值99亿元，2024 - 2026年的EPS分别为1.68/2.12/2.67等数据，PEG为0.6，投资评级为优于大市[9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2][3] 报告的核心观点 - 公司2024年Q3单季度就诊总数约148.5万人次,同比增长25.0%,其中一年内新增门店就诊人次总数约7.7万人次,贡献25%增速中的6.5% [2] - 公司在省会城市的规模化布局加速,已在国内外20个城市开设74家线下中医诊疗机构,连锁化、规模化、品牌化发展优势凸显 [2] - 公司与美团医疗达成战略合作,70多家中医医疗机构及3万多名中医师将全面入驻美团,提升患者服务体验 [3] - 公司逐步建立自费业务体系,满足多元化的就医需求,有望实现有内涵、有效的、可持续的增长 [3] - 预计2024-2026年公司Non-GAAP净利润为4.15/5.40/7.05亿元,对应当前市值的PE为20/15/12X [3] 财务数据总结 - 2024年营业总收入为30.72亿元,同比增长32.05% [1] - 2024年归母净利润为3.19亿元,同比增长26.47% [1] - 2024年Non-GAAP净利润为4.15亿元,同比增长36.20% [1] - 2024年每股收益为1.31元,市盈率为25.59倍 [1] - 2024年资产负债率为33.05% [12] - 2024年ROIC和ROE分别为11.74%和12.14% [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 固生堂作为国内民营中医医疗服务的龙头,建立严格的内部控制体系,将进一步推动其在医保严格监管背景下的长期健康发展 [1] - 行业波动为公司提供逆势扩张的机遇,管理层表示公司今年已收购的部分门店P/S估值约为0.8倍,预计未来潜在收购标的P/S估值将低于1.0倍,公司并购成本持续降低 [1] - 公司计划在未来3-5年将每年的分红和回购比例提高至净利润的30-50%,以更好地回馈股东 [1] 公司经营情况总结 - 2024年第三季度,公司就诊人次约为148.5万,同比增长25.0%,环比增长13.5% [1] - 2024年前三季度,公司新增19家门店,包括4家自建门店和15家并购门店,扩张速度大幅提升 [1] - 管理层已将2024年新增门店目标上调至18-25家,新进入城市目标上调至4-6个 [1] 财务数据总结 - 预计公司2024E/25E/26E收入增速为30.5%/27.8%/25.9%,经调整净利润增速为27.4%/26.4%/30.2% [2] - 公司2024E/25E/26E毛利率为28.9%/29.9%/30.5%,运营利润率为11.6%/13.4%/14.2%,经调整净利润率为12.8%/12.7%/13.1% [14] - 公司2024E/25E/26E市盈率(经调整)为21.1倍/16.7倍/12.8倍 [14]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司门诊量快速增长,业务韧性强,单三季度老店就诊人次增速达18.5% [4] - 公司内生外延并举,业务版图持续扩张,已在国内外20个城市开设74家线下中医诊疗机构 [5] - 预计公司2024-2026年营业收入和归母净利润将保持34%、26%、25%和38%、35%、29%的高增长 [6] 财务数据总结 - 2024-2026年营业收入预计为31.18/39.23/48.98亿元,同比增长34%/26%/25% [8] - 2024-2026年归母净利润预计为3.49/4.73/6.09亿元,同比增长38%/35%/29% [8] - 2024-2026年ROE预计为13.14%/15.11%/16.31% [8] - 2024-2026年每股收益预计为1.06/1.94/2.50元 [8] - 2024-2026年市盈率预计为47.55/18.85/14.62倍 [8]