投资评级 - 投资评级为 买入，并予以 维持 [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 “好赛道” 和 “好公司” 双重属性的 长期投资标的，是稀缺的 全业态龙头 [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 3 年 实现核心净利润的 100% 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - 2025年营收 为 180.2 亿元，同比增长 5.1% [6][9] - 归母净利润 为 39.7 亿元，同比增长 10.3% [6] - 核心净利润 为 39.5 亿元，同比增长 13.7% [6] - 综合毛利率 为 35.5%，同比提升 2.5 个百分点 [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 0.3 个百分点 至 7.5% [9] - 核心净利率 同比提升 1.6 个百分点 至 21.9% [9] - 全年派息率为 100%，股息率 达 4.2%，连续 3 年 实现核心净利润的 100% 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - 2025年零售额 同比增长 23.7% 至 2660 亿元（可比口径增长 12.2%），优于社消零总额增速 3.7% [9] - 业主端租金收入 为 307 亿元，同比增长 16.9% [9] - NOI（净营运收入） 同比增长 17.8% 至 201 亿元 [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 12.2%、35.7%，运营业务毛利率为 82.0%（同比提升 3.6 个百分点）[9] - 2025年新开业 13 座 购物中心，截至年底累计开业 135 个（其中 98 个 为母公司项目，37 个 为第三方项目）[9] - 在手储备 72 个 项目（32 个 母公司+40 个 第三方），计划 2026-2027 年 分别新开 12 个 和 15 个 [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 2.9 个百分点 至 63.1%，其中购物中心毛利率为 75.9%，写字楼毛利率为 34.5% [9] 物业管理航道 - 2025年物业航道收入 为 108.5 亿元，同比增长 1.1%，占总收入 60% [9] - 其中，社区空间收入同比 下降1.1%，城市空间收入同比增长 12.0% [9] - 城市空间业务收入占比提升至 18.8%，全年实现收缴率 92.6%、清欠率 86.5%，为行业领先水平 [9] - 新增第三方合约面积 3530 万平方米，其中 80% 位于一二线城市；战略性退出 27 个 低效项目，合计 346 万平方米 [9] - 截至年底，物管航道在管面积 4.26 亿平方米（同比增长 3.2%），合约面积 4.64 亿平方米（同比增长 2.9%）[9] - 物业航道整体毛利率为 18.0%，同比提升 1.0 个百分点；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 1.2、0.5 个百分点 至 19.0%、13.4% [9] 盈利预测与估值 - 预计 2026-2028 年 归母净利润分别为 44 亿元、50 亿元、56 亿元，增速分别为 12%、12%、11% [9] - 对应 2026-2028 年 的 预测市盈率（P/E） 分别为 21 倍、19 倍、17 倍 [9]