投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点与估值 - 报告认为公司是龙头标杆房企，经营业绩稳健，项目聚焦高能级城市核心区域，盈利确定性较强 [4] - 受结转毛利率下降影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为118.1、121.3、127.0亿元（前值2026-2027年为215.4、224.9亿元） [4] - 预计2026-2028年EPS分别为1.08、1.11、1.16元，当前股价对应PE为9.7、9.4、9.0倍 [4] 2025年财务业绩 - 2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2% [5] - 股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比下降17.2% [5] - 毛利率15.5%，同比下降2.2个百分点 [5] - 销售和管理费用率同比上升0.3个百分点至4.0% [5] - 全年派息每股50港仙，约占归母核心净利润的38.6% [5] - 截至年末，公司（不含中海宏洋）已售未结转金额1805亿元；在手现金1036.3亿元，同比下降16.5% [5] - 2025年经营性净现金流167.3亿元，同比下降64.0% [5] 销售与土地投资 - 2025年销售金额2512.3亿元，同比下降19.1% [6] - 权益销售额连续两年位居行业第一，整体市占率连续两年达3% [6] - 在34个城市市占率排名前三，五个一线城市销售额均超百亿元，其中北京超500亿元且连续8年市占率第一，深圳和中国香港突破200亿元 [6] - 2025年新增35宗土地，购地金额1186.9亿元，权益比例78%，拿地强度（购地金额/销售金额）达47.2%，投资规模行业第一 [6] - 一线及强二线城市权益拿地金额占比达89.8% [6] - 截至年末，公司（不含中海宏洋）总土储2528万平方米，一线及强二线城市货值占比86.5% [6] 商业运营与财务状况 - 2025年商业运营收入72.0亿元，商写双核业务收入贡献占比81% [7] - 商业收入中，一线及新一线城市收入占比升至78% [7] - 写字楼新签面积110.5万平方米，成熟期出租率80%，经营利润率56.0% [7] - 成熟购物中心出租率达96.1%，经营利润率56.0% [7] - 截至年末，总借贷2473.8亿元，人民币借贷占比87.7% [7] - 剔除预收账款的资产负债率为46.9%，净负债率34.2% [7] - 平均融资成本降至2.8%，处于行业最低区间 [7] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为1700.78亿元、1689.33亿元、1678.22亿元，同比变化分别为+1.2%、-0.7%、-0.7% [7] - 预计2026-2028年净利润分别为118.13亿元、121.31亿元、126.96亿元，同比变化分别为-6.9%、+2.7%、+4.7% [7] - 预计2026-2028年毛利率分别为15.5%、15.8%、16.2% [7] - 预计2026-2028年净利率分别为7.7%、7.9%、8.3% [7]