投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 公司在行业持续调整背景下业绩整体平稳，展现出较强抗周期能力和韧性 [1] - 公司正从高度依赖开发业务的周期模式，向“开发、运营、服务”多元驱动模式成功转型，经营性不动产与轻资产业务已成为利润增长的核心引擎和稳定现金流的压舱石 [3] - 财务稳健性突出，融资成本保持行业最低水平，为穿越周期提供坚实保障 [2] - 展望2026年，公司业绩增长将围绕“结算支撑+运营提质”展开，增长曲线清晰，业绩稳定性与长期增长质量持续提升 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9% [1] - 实现归母净利润254.2亿元，同比微降0.62% [1] - 核心净利润为224.8亿元，同比下降11.4%，主要受开发销售型业务盈利下降影响 [1] - 毛利率为21.2%，归母净利率约为9.0%，均同比有所下降，主要受开发业务结算毛利率下行影响 [1] - 经营性不动产与轻资产业务构成的经常性业务合计实现收入432.8亿元，同比增长3.7%，占总收入比重提升至15.4% [3] 财务与资本结构 - 截至2025年末，净有息负债率为39.2% [2] - 加权平均债务融资成本下降39个基点至2.72%，维持行业最低水平 [2] - 现金储备充足，达1169.9亿元 [2] - 国际信用评级保持投资级高位（标普BBB+/穆迪Baa1/惠誉BBB+） [2] 业务转型与增长动力 - 经营性不动产收租型业务：2025年营业额同比增长9.2%至254.4亿元，毛利率同比提升1.8个百分点至71.8% [9] - 购物中心表现突出，零售额同比增长22.4%，经营利润率创历史新高至63.1% [9] - 轻资产管理收费型业务：华润万象生活2025年营业收入达180.2亿元，同比增长5.1%，毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [9] - 公司战略布局已转变为开发销售型业务、经营性不动产收租型业务、轻资产管理收费型业务三大板块协同发展 [3] 2026年业绩展望与盈利预测 - 收入端具备较强确定性，已签未结算收入达1645.8亿元，其中约1234.8亿元将在2026年内结算 [3] - 经营性不动产与轻资产管理业务预计延续增长趋势，推动收入结构进一步优化 [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为262亿元、272亿元、291亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.67元、3.82元、4.09元 [4] - 随着高毛利商业地产占比提升及融资成本持续下降，公司整体盈利能力有望保持稳定 [3] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为2706.25亿元、2675.27亿元、2762.17亿元 [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.89%、22.81%、23.47% [14] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.67%、10.18%、10.55% [14] - 预计2026-2028年净负债比率将逐年下降，分别为32.38%、26.57%、22.61% [15] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为5.16元、4.84元、3.93元 [15]