投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，但下半年特别是第四季度呈现显著复苏态势，毛利率提升明显，海南市场经营杠杆释放 [1][8] - 公司通过产品结构优化提升盈利能力，2025年下半年主营业务毛利率同比提升1.8个百分点至31.5%，其中第四季度单季毛利率同比提升4.1个百分点 [8] - 公司国际化版图实现里程碑式扩张，成功中标国内多个机场免税经营权并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购 [8] - 公司运营能力增强，存货周转率提升约10.0%，并积极优化股东回报，2025年分红比例达40.5% [8] - 分析师预计公司2026-2028年将进入盈利快速增长通道，归母净利润增速预计分别为47.9%、15.8%、16.2% [2][8] 财务表现与预测 - 2025年实际业绩：营业收入536.94亿元，同比下降4.9%；归母净利润35.86亿元，同比下降16.0% [2][8] - 2025年第四季度业绩：营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长53.5%；剔除3.4亿元商誉减值影响后，归母净利润同比增长达150.6% [8] - 2026-2028年盈利预测： - 营业收入：预计分别为589.14亿元、660.16亿元、734.46亿元，对应增长率9.7%、12.1%、11.3% [2][8] - 归母净利润：预计分别为53.04亿元、61.44亿元、71.42亿元，对应增长率47.9%、15.8%、16.2% [2][8] - 每股收益（EPS）：预计分别为2.55元、2.96元、3.44元 [2][8] - 盈利能力改善：预测毛利率将从2025年的32.8%持续提升至2028年的36.9%；归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.7% [9] - 估值水平：基于2026年4月1日71.40元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、24倍、21倍 [2][8] 业务运营分析 - 分业务收入与毛利率：2025年下半年，免税商品收入同比增长10.7%，有税商品收入同比下降21.9%；免税商品毛利率同比下降4.7个百分点，有税商品毛利率同比大幅提升12.8个百分点 [8] - 海南地区门店表现： - 2025年下半年，三亚市内免税店收入94.9亿元，同比增长12.5%，净利润2.7亿元；海口免税城收入27.4亿元，同比增长8.4%，净利润4.5亿元 [8] - 海免公司收入14.9亿元，同比下降4.2% [8] - 其他地区表现：日上上海2025年下半年收入51.4亿元，同比下降31.8%，并因计提商誉减值录得净亏损5.7亿元 [8] - 费用控制：2025年第四季度销售费用率为16.1%，同比下降0.8个百分点；管理费用率为6.4%，同比上升2.2个百分点，主要受职工薪酬增加影响 [8] 战略发展与资本运作 - 渠道扩张：2025年成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权 [8] - 战略性收购：于2026年初完成对DFS集团大中华区零售业务的战略性收购签约，标志着国际化版图的重要扩张 [8] - 股东回报：2025年首次实施中期分红，全年拟派发现金红利14.5亿元，分红比例40.5% [8] - 运营效率：2025年末存货153.0亿元，同比下降11.8%；存货周转天数从2025年的162.76天预计改善至2026年的148.64天 [8][9]