报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [6] 报告的核心观点 - 美图公司2025年业绩表现强劲，经调整归母净利润同比增长64.7%至人民币9.65亿元，连续七年正增长，AI Agent赋能产品矩阵，推动付费用户高速增长，商业化效果显著 [1] - 公司正从单一模型向模型容器、从工具App向AI Agent、从订阅模式延伸到Token消耗、从成熟组织向AI创新组织进行全方位转型，以抓住AI变革机遇 [1] - 生活场景与生产力场景双轮驱动，产品商业化空间广阔，生产力工具用户付费意愿更强，有望在AIGC技术赋能下进一步打开变现空间 [6] 财务业绩与增长 - 2025年持续经营业务总收入为人民币38.6亿元，同比增长28.8% [1] - 2025年经调整归母净利润为人民币9.65亿元，同比增长64.7% [1] - 全年毛利率为73.6%，同比下降2.4个百分点，主要因毛利率较高的广告业务占比下降及支持核心业务的算力与API成本增加所致 [1] - 派付末期股息每股0.05港元 [1] - 销售、行政及研发费用分别同比增长26%、14%和4% [1] - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为48.1、58.5、67.6亿元，经调整归母净利润分别为12.9、17.2、20.4亿元 [6] 业务分项表现 - 影像与设计产品业务：收入为人民币29.54亿元，同比增长41.6%，占总收入76.6%，增长主要由付费订阅用户增加带动 [2] - 广告业务：收入为人民币8.43亿元，同比减少1.3% [2] - 其他收入：为人民币6211万元，同比增加8.8% [2] 用户与付费数据 - 整体产品月活跃用户（MAU）达2.76亿 [2] - 付费用户同比增长34.1%至1691万，订阅渗透率上升至6.1% [2] - 生活场景应用：MAU达2.52亿，付费订阅用户数1475万，同比增长30.3%，订阅渗透率5.9% [2] - 生产力场景应用：MAU达2400万，同比增长9.1%，付费订阅用户数216万，同比增长67.4%，订阅渗透率达9% [2] - 海外市场：MAU突破1亿，创历史新高 [2] 产品与市场进展 - 生活场景代表产品美图秀秀、美颜相机、Wink入选a16z全球Top 50 GenAI移动应用榜单 [6] - 美图秀秀连续十年位居中国互联网图片美化赛道用户规模第一 [6] - 美颜相机凭借AI换装功能新增超2300万全球用户 [6] - Wink全球月活跃用户数突破4000万 [6] - 生产力方面，聚焦电商、口播视频及线下门店等高价值行业 [6] - 美图设计室已与阿里巴巴、京东、亚马逊等全球领先电商平台建立战略合作 [6] - 开拍月活跃用户数接近翻倍，付费订阅用户数增至原来的三倍 [6] - Vmake聚焦健身及大健康市场，美国月活跃用户数快速增长，年度经常性收入（ARR）达约300万美元 [6] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.30、0.40、0.47元 [6] - 对应预测市盈率（PE）分别为12.6、9.5、8.0倍 [6] - 预测市净率（PB）分别为2.5、2.2、1.8倍 [11] - 预测毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为75.0%、75.9%、76.0% [11] - 预测净资产收益率（ROE）将显著改善，2026-2028年分别为18.6%、21.5%、22.5% [11]