报告投资评级 - 个股评级：买入 [4] - 目标价：123.20港元 [2] - 当前收盘价：102.50港元，潜在涨幅为+20.2% [2] 核心观点总结 - 2025年业绩强劲复苏，新兴业务驱动增长，2026年收入增速指引超预期，因此上调目标价8%至123.2港元 [3][8] - 2025年公司收入为66.7亿元人民币，同比增长14.9%；经调整归母净利润大增56%至12.5亿元人民币，高于预期 [8] - 新兴业务收入同比增长57%，占收入比重提升约8个百分点至29%，其中海外收入同比增幅超240% [8] - 截至2026年3月末，公司在手订单总额同比增长32%至13.9亿美元 [8] - 管理层预计2026年全年收入同比增长19-22%（已考虑汇率波动潜在负面影响），资本开支将大幅提升至约21亿元人民币 [8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：收入66.7亿元（人民币，下同），同比+14.9%；经调整归母净利润12.5亿元，同比+56% [8] - 2026年预测：营业收入预测为80.40亿元，较前预测上调4%；归母净利润预测为13.65亿元，较前预测上调4% [7] - 2027年预测：营业收入预测为92.64亿元，较前预测上调4%；归母净利润预测为16.71亿元，较前预测上调7% [7] - 利润率预测：2026E毛利率为42.3%，净利率为17.0%；2027E毛利率为42.5%，净利率为18.0% [7] - 每股收益：2026E核心每股收益预测为3.829元人民币，2027E为4.686元人民币 [15] 业务分项表现 - 小分子CDMO业务：2025年收入同比+4%，毛利率47%处于行业领先水平；全年交付临床前及临床早期项目445个、临床III期项目70个、商业化项目59个；预计2026年还将有16个PPQ项目 [8] - 新兴业务： - 化学大分子CDMO：2025年收入同比大增124%至10.3亿元，在手订单金额增长128%；首个多肽项目已于2025年上市，预计2026年还将有4个多肽PPQ项目推进；20个寡核苷酸项目处于临床后期；首个ADC药物已进入商业化，2026年预计另有4个ADC项目进入商业化阶段 [8] - 生物大分子CDMO：2025年收入同比大增96%至2.9亿元，在手订单金额增长56% [8] 产能与资本开支 - 产能扩张： - 多肽固相反应合成总产能预计2026年底增至69，000L（2025年末45，000L） [8] - 寡核苷酸产能已达120mol，预计2026年上半年末增至180mol [8] - 奉贤一期商业化抗体ADC车间预计2026年第二季度交付 [8] - 资本开支：2026年资本开支将大幅提升至约21亿元，其中约70-80%用于化学/生物大分子CDMO业务产能扩张 [8] 估值方法 - 基于退出估值折现法进行估值，采用21倍目标退出市盈率（2031年） [9] - 假设2025-2031年净利润复合年增长率为16%，2031年净利润预测为27.9亿元人民币 [9] - 计算得出目标退出估值为585亿元人民币（2030年底），折现至2026年底的目标估值为390亿元人民币（约443亿港元） [9] - 基于总股本3.60亿股，得出港股目标价123.20港元，对应A股目标价145.30元人民币（基于34%的A/H溢价假设） [9]