报告投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [3] 报告核心观点 - 报告认为安踏体育2025年业绩表现好于预期，FILA品牌盈利能力显著修复，其他品牌成为集团核心增长引擎，整体运营稳健，现金流强劲 [5] - 展望2026年，报告坚定看好安踏集团有望持续整合市场份额，预计全年流水主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌20%以上增长 [5][7] - 考虑到奥运大年销售费用提升及收购PUMA带来利息收入减少，预计整体净利率增长将低于收入端，但Amer Sports于2026年的新一轮配售预计将为公司带来约16亿元的非现金会计利得 [7] - 基于以上，报告预计公司2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元，维持“买入”评级 [3][7] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为2,797百万股，当前市价78.05港元，总市值约218,279百万港元 [1][3] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预计营业收入分别为88,106百万元、96,676百万元、104,870百万元，同比增长率分别为10%、10%、8% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15,832百万元、16,260百万元、17,752百万元，同比增长率分别为17%、3%、9% [3] - 基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、11.8倍、10.8倍，预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.0倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，同比下降12.9% [5] - 盈利能力：全年毛利率为62%，同比微降0.2个百分点；归母净利率为16.9%，同比下降5.1个百分点 [5] - 可比口径调整：若剔除2024年Amer Sports上市及配售事项的一次性影响，可比口径下归母净利润同比增长13.9% [5] - 运营效率：得益于严格的成本管控，公司经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [5] - 现金流：期内经营现金流为209.96亿元，同比增长25.4%；期末货币资金达121.81亿元，同比增长6.9% [5] - 股东回报：年度分红总额68.66亿元，分红率为45.44%，股息率达3.4% [5] - 存货周转：平均存货周转天数从123天增加至137天 [5] 分品牌业务表现 - 安踏主品牌： - 收入同比增长3.7%至347.5亿元 [5] - 毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营溢利率微降0.3个百分点至20.7% [5] - 核心“氮科技”平台迭代，跑鞋矩阵中的PG7系列销量同比增长110% [5] - DTC模式收入占比达53.8%，并通过“超级安踏”、“冠军店”等新零售业态提升单店效率 [5] - 海外业务收入增长70%，目标在2028年前在海外开设1,000家安踏零售网点 [5] - FILA品牌： - 收入同比增长6.9%至284.7亿元 [5] - 毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率逆势增长0.8个百分点至26.1% [5] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚，老爹鞋家族全年销量近千万双 [5] - 发力网球、高尔夫等专业运动领域，并通过“一店一主题”策略升级门店体验 [5] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）： - 收入同比大幅增长59.2%至170.0亿元 [5] - 报表毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率维持在27.9%的高位 [5] - 迪桑特流水成功突破百亿大关，可隆流水突破60亿，成为集团增长最快的品牌 [5] 战略布局与并购 - 外延并购：2025年5月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，将户外产品线从高端延伸至大众市场 [5] - 拟议收购：公司拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，预计将增强其在足球、跑步等专业品类以及欧洲、拉美等市场的全球影响力 [5] 2026年业绩展望与预测 - 收入指引：预计全年流水主品牌实现低单位数增长，FILA实现中单位数增长，其他品牌实现20%以上增长 [7] - 利润率指引：预计主品牌/FILA/其他品牌的经营利润率分别在20%/25%/25%以上 [7] - 净利润预测：预计2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元（此前2026/2027年预测值为142/160亿元） [7] - 特殊项目：预计Amer Sports于2026年的新一轮配售将为安踏在2026财年带来约16亿元的非现金会计利得 [7]