报告投资评级 - A股（001289 CH）和H股（916 HK）均维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司业绩因电价和发电量不及预期而下滑，但依托“擎源”大模型推进智能运维提升了运营效率，同时国家补贴回款显著改善了经营现金流 [1] - 市场化交易导致电价承压，但随着环境价值（绿证、绿电交易）显性化提升，绿电长期收益率有望趋于稳定 [1][3] - 公司承诺2025-27年派息率不低于30%，并计划通过A股定增募资不超过50亿元投入新项目，以优化装机结构并巩固其绿电龙头地位 [1][4] 2025年财务与运营表现 - 2025年实现营收302.53亿元，同比下降18.6%；归母净利润45.26亿元，同比下降28.8%；扣非净利润44.09亿元，同比下降22.8% [1] - 第四季度营收80.32亿元，同比下降22.0%，环比增长22.4%；归母净利润1.33亿元，同比下降83.2%，环比下降86.9% [1] - 全年完成新能源发电量764.69亿千瓦时，同比增长12% [2] - 2025年经营现金流净额达218.33亿元，同比增长28%，主要得益于可再生电费补贴回款大幅增加 [4] 装机规模与运营效率 - 2025年获取开发指标8.63GW，其中风电4.27GW、光伏4.36GW；新增装机4.85GW，其中风电1.74GW、光伏3.14GW [2] - 年末控股装机容量达到46GW，其中风电32.15GW、光伏13.85GW [2] - 全年风电平均利用小时数为2,052小时，同比下降138小时，但仍较全国平均水平高73小时 [2] - 依托“擎源”大模型，公司实现机组“零火灾”、“零倒塔”，运营效率保持行业领先 [2] 电价与盈利能力分析 - 2025年风电平均上网电价（含增值税）为475元/MWh，同比下降52元/MWh；太阳能电价为318元/MWh，同比下降17元/MWh [3] - 受电价下降影响，风电分部经营利润率为37.3%，同比下降5.6个百分点；太阳能分部经营利润率为30.3%，同比上升1.5个百分点 [3] - 2025年公司核发绿证1,620.7万张，占发电量的21%；交易绿证1,632.2万张，同比增长59% [3] - 2025年完成绿电交易85.6亿千瓦时，同比增长28%，占发电量的11% [3] 现金流、股东回报与资本开支 - 2025年末应收款项融资为436.73亿元，同比仅微增3.66亿元 [4] - 公司承诺2025-27年派息率不低于30%，2025年派息目标已如期达成 [4] - A股定向增发拟募资不超过50亿元，用于投资海南东方50万千瓦海上风电及“宁湘直流”配套沙坡头100万千瓦风电项目 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告将公司2026-2027年归母净利润预测下调35%/35%，至43.81亿元/50.43亿元，并预计2028年归母净利润为60.40亿元，对应三年复合增速为10% [5] - 下调盈利预测主要基于对风电利用小时数的下调（参考2025年风况与弃电率）以及风电增值税返还取消政策导致的其他收益预测下调 [5][21] - 给予A股目标价人民币17.68元（前值19.44元），基于2026年34倍市盈率；给予H股目标价港币7.68元（前值7.99元），基于2026年13倍市盈率 [5] - 截至2026年4月1日，A股收盘价为16.19元，H股收盘价为7.00港币 [7] 财务预测概要 - 预测2026-2028年营业收入分别为316.44亿元、337.39亿元、365.92亿元，同比增速分别为4.60%、6.62%、8.46% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为43.81亿元、50.43亿元、60.40亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.52元、0.60元、0.72元 [5][10] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为5.73%、6.31%、7.19% [10]