投资评级与核心观点 - 报告对越秀地产维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：尽管公司2025年归母净利润因结转项目毛利率下行及权益比例下降而大幅下滑，但其销售保持行业头部地位，并持续获取优质地块置换存量项目。随着2024-2025年获取的高质量项目逐步进入结转周期，预计公司盈利能力有望逐步回升 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入为864.6亿元，同比微增0.1%；归母净利润为0.6亿元，同比大幅下滑94.2% [1] - 业绩下滑主因：1) 开发业务结转毛利率同比下降6个百分点至3.2%，拖累整体毛利率同比下降3个百分点至7.8%；2) 结转项目权益比例下降，少数股东损益同比增长305%，占比同比提升68个百分点至97% [2] - 合联营企业损益同比减少1.76亿元，对利润产生负面影响 [2] - 积极因素：存货减值损失同比收窄5亿元至15.7亿元；期末已售未结金额为1320亿元，同比下降22%，是2025年开发业务营收的1.7倍，且已售未结均价同比上涨16%，项目质量或更优，为未来业绩提供支撑 [2] 销售、投资与第二曲线业务 - 2025年合约销售金额为1062亿元，同比下降7%，表现优于TOP10房企平均降幅（-16%），行业排名第9位 [3] - 销售高度聚焦，核心六城（北京/上海/广州等）贡献占比达85.6% [3] - 投资保持积极聚焦，2025年新增土地25宗，权益投资金额244亿元，其中北京、上海、广州分别占比22%、16%、31% [3] - 2025年全口径拿地金额超400亿元，全口径投资强度同比提升3个百分点至40% [3] - 截至2025年末，总未售货值为3328亿元，核心六城占比达75% [3] - 第二曲线业务稳健：越秀房托平均付息率录得三年新低；越秀服务外拓收缴率逆势提升；代建业务在管面积同比增长23% [3] 财务状况与融资 - 2025年末有息负债为1048亿元，同比微增0.9%；债务结构优化，2年内到期债务占比同比下降3个百分点至52% [4] - “三道红线”维持绿档：剔除预收账款资产负债率为65.5%，净负债率为54.9%，现金短债比为1.7倍 [4] - 融资渠道畅通，2025年完成发行3笔境内公司债及1笔境外点心债，融资57.5亿元 [4] - 年末平均融资成本进一步下行至3.05%，同比下降0.44个百分点 [4] - 2025年末在手现金为468亿元，占总资产比例约13%，为后续发展留足空间 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026-2027年归母净利润预测，降幅分别为93%和76%，至0.7亿元和3.2亿元；预计2028年归母净利润为6.6亿元 [5] - 下调原因主要为下调毛利率假设及上调少数股东权益占比 [5][22] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.02元、0.08元、0.16元 [5] - 采用市净率（PB）估值法，公司2026年预测每股净资产（BPS）为13.48元 [5] - 参考可比公司平均2026年PB为0.44倍，考虑到公司融资优势稍弱及广州市场相对北上深稍弱，给予15%的估值折价，对应合理2026年PB为0.38倍 [5] - 基于此，得出目标价5.73港元（前值为7.06港元）[5][7]