报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价2.2港元 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年Q4在传统旺季两广市场水泥板块盈利有所修复，骨料产能持续释放，混凝土一体化布局推进，且前期充分的减值计提有望使未来减值扰动逐步减弱 [2][9] - 2026年产业盈利重视度预计回归，核心关注限制超产等供给侧优化措施的落地，这有望带来协同落实度与盈利的实质改善 [9] - 考虑到供给侧优化节奏的不确定性，报告下调了2026-2027年的盈利预测，但新增了2028年预测，并基于可比公司估值给予目标价 [9] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业总收入210.55亿元人民币，同比下滑8.61%；归母净利润4.79亿元，同比大幅增长127.33%，符合前期预告 [9] - 未来三年预测：预计2026-2028年营业总收入分别为215.45亿元、220.97亿元、227.18亿元，同比增长2%、3%、3%；归母净利润分别为7.13亿元、8.92亿元、11.28亿元，同比增长49%、25%、26% [4][9][10] - 盈利能力指标：毛利率预计从2025年的16.73%稳步提升至2028年的18.25%；销售净利率从2.28%提升至4.97% [10] - 估值水平：对应2025-2028年预测PE分别为22.46倍、14.69倍、11.74倍、9.28倍；PB维持在0.23倍左右 [4][10] 分业务运营分析 - 水泥业务： - 2025年Q4出货：估算为1599万吨，同比下滑10.3%，主要因旺季需求偏弱及为维护价格体系在出货端做出让步 [9] - 2025年Q4价格与毛利：估算水泥价格为220元/吨，同比下跌39元/吨，但环比上涨16元/吨；吨毛利约38元，同比减少16元，但环比增加16元，显示旺季环比改善 [9] - 近期动态：2026年Q1春节前价格坚挺，节后因复工需求偏弱有所回调；西江枯水期被视为上半年较好的价格修复窗口 [9] - 骨料业务： - 2025年Q4表现：测算出货量约2700万吨，同比增长17.1%，主要受益于广东骨料产能释放；价格31.5元/吨，同比下降5.2元/吨；吨毛利6.3元，同比下降4.0元，市场需求偏弱导致售价与盈利承压 [9] - 混凝土业务： - 2025年Q4表现：出货494万方，同比增长4.4%，一体化布局持续推进 [9] 资产与减值情况 - 减值计提：2025年计提固定资产与商誉减值约1.67亿元，同比少计提约2.6亿元，减值主要集中于水泥产线、装配式、人造石等业务 [9] - 影响评估：公司近两年进行了较为充分的减值计提，旨在收窄后续减值敞口，有利于未来轻装上阵，预计减值扰动将逐步减弱 [9] 估值与市场数据 - 当前市场数据：当前股价1.53港元，52周股价区间为1.50-2.13港元；总股本69.83亿股，当前市值约106.84亿港元 [1][6] - 可比公司估值：选取的海螺水泥等5家可比公司，2026年预测PE平均值为19.27倍，报告基于此给予公司2026年19.3倍PE估值，得出目标价 [9][11]