投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点总结 - 2025年业绩回顾：公司2025年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润35.9亿元，同比下降16.0% [8]。但第四季度业绩显著改善，营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.3亿元，同比增长53.5%，若剔除3.4亿元的商誉减值损失影响，Q4归母净利润同比增幅高达150.6% [8] - 毛利率显著提升：得益于产品结构优化，2025年下半年主营业务毛利率为31.5%，同比提升1.8个百分点；其中第四季度单季主营业务毛利率同比提升4.1个百分点，改善更为显著 [8] - 海南市场复苏与经营杠杆释放：2025年下半年，三亚市内免税店收入94.9亿元，同比增长12.5%；海口免税城收入27.4亿元，同比增长8.4% [8]。受益于海南地区收入上行，经营杠杆释放，三亚市内店和海口免税城在下半年分别实现净利润2.7亿元和4.5亿元 [8] - 国际化扩张与门店网络拓展：2025年，公司成功中标上海、北京、广州等16个机场免税经营权，并于2026年初完成对DFS大中华区零售业务的战略性收购，国际化版图实现里程碑式扩张 [8] - 股东回报与运营优化：2025年公司首次实施中期分红，全年拟派发现金红利14.5亿元，分红比例达40.5% [8]。年末存货为153.0亿元，同比下降11.8%，存货周转率同比提升约10.0%，供应链管理效能增强 [8] - 未来业绩预测：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为589.1亿元、660.2亿元、734.5亿元，对应增速分别为9.7%、12.1%、11.3% [2][8]。同期归母净利润预计分别为53.0亿元、61.4亿元、71.4亿元，对应增速分别为47.9%、15.8%、16.2% [2][8]。预计每股收益（EPS）分别为2.55元、2.96元、3.44元 [2][8] 财务数据与预测总结 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为53.04亿元、61.44亿元、71.42亿元 [2][9]。预计同期每股收益（EPS）分别为2.55元、2.96元、3.44元 [2][9] - 估值水平：基于2026年4月1日收盘价71.40元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为28倍、24倍、21倍 [2][9]。预测市净率（PB）分别为2.5倍、2.3倍、2.2倍 [2][9] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2025年的32.8%持续提升至2028年的36.9% [9]。预计归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.7% [9]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.47%提升至2028年的10.51% [9] - 现金流量：预计2026-2028年经营活动产生的现金流量净额分别为68.06亿元、75.39亿元、89.81亿元 [9]