报告投资评级 - 对春立医疗A股（688236 CH）和H股（1858 HK）均维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，春立医疗2025年业绩由海外业务高速增长和国内收入恢复共同驱动，公司作为高值耗材出海龙头企业，未来海外业务有望持续快速增长，驱动整体业绩 [1][2][4] - 尽管2025年收入10.46亿元、归母净利润2.73亿元略低于预期（预期分别为12.0亿元和2.8亿元），但公司费用控制良好，经营性现金流大幅改善，盈利能力提升 [1][3] - 基于2025年业绩及费用率情况，报告下调了部分业务收入预期并调整了费用率假设，相应下调了未来盈利预测，但仍看好公司增长前景，并给出了基于估值的A股和H股目标价 [4] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入10.46亿元，同比增长29.8%；归母净利润2.73亿元，同比增长118.1%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长170.3% [1] - 季度业绩：2025年第四季度（4Q25）实现营业收入2.90亿元，同比微降2.7%；归母净利润0.81亿元，同比增长26.9% [1] - 市场结构：2025年国内收入5.57亿元，同比增长23.2%，占总收入53.28%；海外收入4.88亿元，同比大幅增长78.3%，占总收入46.72%，占比较2024年提升2.84个百分点 [2] - 盈利能力：2025年整体毛利率为66.04%，同比微降0.58个百分点，主要受国内集采产品毛利率下降影响；其中国内业务毛利率63.62%（同比-3.61pct），海外业务毛利率68.75%（同比+2.86pct） [2][3] - 费用控制：2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.95%、5.00%、11.33%、-1.09%，同比分别变化-10.86、-0.62、-5.18、+1.03个百分点，销售和研发费用率显著下降 [3] - 现金流：2025年经营性现金流净额大幅改善至4.05亿元，而2024年同期为-190万元 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测公司2026-2028年归母净利润分别为3.40亿元、4.20亿元、5.04亿元，同比增长率分别为24.7%、22.3%、21.3%；对应每股收益（EPS）分别为0.89元、1.08元、1.31元 [4][10] - 收入预测：预测公司2026-2028年营业收入分别为12.62亿元、15.15亿元、17.86亿元，同比增长率分别为20.7%、20.0%、17.9% [10] - A股估值：基于公司积极开拓海外业务，给予2026年34倍市盈率（PE）估值（A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为31倍），对应目标价30.12元人民币 [4] - H股估值：给予2026年21倍市盈率（PE）估值（H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为19倍），对应目标价21.07港元 [4] - 当前股价与目标价空间：截至2026年4月1日，A股收盘价20.79元，H股收盘价13.11港元，报告目标价相较现价分别有约44.9%（A股）和60.7%（H股）的潜在上涨空间 [4][7] 业务与行业分析 - 业务驱动因素：公司业绩增长主要得益于国际市场开拓带来的出口业务持续攀升，以及国内集采产品销量增长带动国内收入恢复 [1][2] - 海外业务地位：海外业务已成为公司重要收入来源，且盈利能力持续向好，报告看好其2026年继续保持快速增长 [2] - 行业定位：报告将春立医疗定位为高值耗材出海龙头企业 [4] - 预测调整：根据2025年业绩及费用率情况，报告下调了关节业务收入预期，同时上调了脊柱和新产品等业务的收入增速预期，并整体下调了费用率预期 [4] 财务数据摘要 - 市值：截至2026年4月1日，A股市值约79.74亿元人民币，H股市值约50.29亿港元 [7] - 历史估值：2025年对应市盈率（PE）为29.26倍，市净率（PB）为2.67倍 [10] - 预测估值：预测2026-2028年PE分别为23.47倍、19.19倍、15.82倍；PB分别为2.50倍、2.32倍、2.14倍 [10] - 股东回报：预测2026-2028年股息率分别为2.15%、2.63%、3.19% [10] - 盈利能力指标：预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.66%、12.11%、13.53% [10]