投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 25年第四季度收入恢复正增长 按不变汇率计算同比增长0.9%至9.6亿美元 扭转了上半年消费市场疲软、零售客流增长趋缓及批发客户采购谨慎的局面 [1] - TUMI品牌逆势增长彰显韧性 DTC渠道表现稳健 电商业务增长亮眼 公司对电商投入成效初显 [3] - 短期部分国家宏观环境扰动 不改三大优质品牌资产保障稳健发展 期待26年美国二次上市提升流动性 [5] 2025年财务表现总结 - 全年实现营业收入35亿美元 同比-2.5% 归母净利润2.9亿美元 同比-16.4% [1] - 经调整EBITDA利润6.1亿美元 同比-11.2% 经调整EBITDA利润率17.3% 同比-1.7个百分点 [1][4] - 毛利率59.6% 同比-0.4个百分点 主要系美国关税压力和需求疲软下增加促销所致 [1][4] - 归母净利率8.3% 同比-1.4个百分点 主要来自收入下滑及逆势开店的负向经营杠杆 [4] 分地区业绩表现 - 亚洲：收入13亿美元 同比-3.2% 其中中国收入2.8亿美元 同比-3% 占比8% 印度收入2.1亿美元 同比+0.2% 占比6% 日本收入2.0亿美元 同比+3% 占比6% 南韩收入1.3亿美元 同比-13% 占比4% [2] - 北美洲：收入12亿美元 同比-5.7% 其中美国收入11.1亿美元 同比-6% 占比32% 主要受美国入境旅游人数减少及主要批发客户采购态度保守影响 [2] - 欧洲：收入8.2亿美元 同比+4.3% 主要受益于欧洲旅游需求旺盛 其中比利时收入2.2亿美元 同比+6% 占比6% 德国收入1.1亿美元 同比-7% 占比3% [2] - 拉丁美洲：收入1.9亿美元 同比-4.9% [2] 分品牌及渠道表现 - 分品牌：新秀丽品牌收入18.1亿美元 同比-3.0% TUMI品牌收入8.7亿美元 同比+1.2% 美旅品牌收入5.4亿美元 同比-8.8% [3] - 分渠道：批发渠道收入20.4亿美元 同比-5.6% DTC自营渠道收入10.2亿美元 同比+0.4% DTC电商渠道收入4.4亿美元 同比+6.4% [3] - 2025年公司净开31家直营店至1150家 在零售走弱情况下逆势开店彰显发展信心 [3] 费用与盈利分析 - 25年分销费用率/营销费用率/管理费用率/财务费用率分别为31.6%/5.9%/6.4%/3.1% 分别同比+2.0/-0.4/-0.03/-0.7个百分点 逆势开店导致分销费用率上升 [4] - 年内毛利率较高的地区、DTC渠道及TUMI品牌收入占比提升 对毛利率压力带来一定缓解 [4] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26-28年实现收入35/37/38亿美元 分别同比+0.9%/+3.8%/+3.5% [5] - 预计归母净利润3.0/3.3/3.5亿美元 分别同比+5.3%/+7.9%/+6.6% [5] - 对应市盈率PE为9.3/8.7/8.1倍 [5] - 25年分红率51% [5] 公司基本数据 - 报告日期收盘价：HK$15.19 [7] - 总市值：21,067.61百万港元 [7] - 总股本：1,386.94百万股 [7]