报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 国泰航空2025年业绩超市场预期，营业收入与归母净利润均实现双位数增长，客运业务为主要驱动力 [7] - 公司运力扩张计划明确，2026-2028年及之后合计将接收103架新飞机，为长期增长奠定基石 [7] - 尽管2026年盈利预测因油价上涨压力有所下调，但基于公司在香港的航空枢纽地位和运力有序扩张，报告维持其“买入”评级 [7] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩超预期：2025年公司实现营业收入1,168亿港元，同比增长11.9%；实现归母净利润108亿港元，同比增长12.7%；下半年业绩增长更强劲，收入625亿港元（同比+14%），归母净利润71.8亿港元（同比+15%）[7] - 历史性营收与分红：2025年整体营收创历史新高，公司宣布每股股利0.84港元，同比增长21.7%，符合派发约50%调整后税后利润的政策 [7] - 未来盈利预测调整：考虑到油价上涨影响，报告将2026-2027年归母净利润预测调整至83亿港元和103亿港元（原预测为98亿和109亿港元），并新增2028年预测为110亿港元 [7] - 盈利预测数据：预测2026E-2028E营业收入分别为1,241.49亿、1,288.24亿、1,388.29亿港元，同比增长率分别为6.3%、3.8%、7.8%；对应归母净利润分别为83.34亿、103.39亿、110.46亿港元 [6] 业务运营分析总结 - 客运业务量增价减：客运收入为788亿港元，同比增长15%，占总收入67.5% [7] - 国泰航空：收入客公里（RPK）同比增长29%，较2019年水平仍低11%；客座率85.2%，同比提升2个百分点，较2019年提升3个百分点；客公里收益同比下降10.3%，但较2019年仍高出13% [7] - 香港快运：RPK同比增长25.8%；客座率79.6%，同比下降4个百分点；客公里收益同比下降15.3%，其息税前利润（EBIT）亏损主要受旅客目的地偏好改变（如日本线受影响）影响 [7] - 货运业务量增价跌：货运收入276亿港元，同比增长0.6%，占总收入23.6% [7] - 可用货运吨公里（AFTK）同比增长8.3%，收入货运吨公里（RFTK）同比增长6.3% [7] - 货邮载运率同比下降1.1个百分点，货运收益同比下降4.6%，但较2019年仍高出44% [7] - 其他收入增长：其他服务及收回款项收入103亿港元，同比增长23.7%，占总收入8.9%，其中包含与香港飞机工程公司和解产生的8.78亿港元非经常性盈利 [7] 成本控制与效率总结 - 单位成本持续优化：2025年营业开支同比增长12.6%至1,027亿港元 [7] - 国泰航空口径下，单位可用吨公里（ATK）成本同比下降2.4%至3.32港元；单位ATK（除燃油）成本同比下降1.7%至2.32港元 [7] - 运营效率提升：成本改善得益于油价下降及飞机利用率提升，2025年公司飞机利用率同比提升20.2%至每日11.3小时，进一步摊薄了单位成本 [7] 未来增长与风险对冲总结 - 明确的运力扩张计划：公司计划在2026年接收8架新飞机，2027年接收25架，2028年及之后接收70架，合计103架新飞机 [7] - 2026年运力增长指引：管理层对2026年运力增长的指引为10%，将由飞机数量提升和前期低基数等因素共同达成 [7] - 燃油成本对冲：面对当前高企的原油价格，公司2026年燃油对冲比例约为30%（基于布伦特原油），以对冲油价上涨压力 [7]