行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 中东地区地缘冲突导致电解铝供应链多环节风险提升，已造成相当规模的确定性产能减产，且风险仍在发酵 [5][6][8] - 全球电解铝供应预计将进一步收紧，供需缺口可能扩大，推动铝价中枢抬升 [5][15][20] - 海外低库存及现货升贴水上行态势凸显供应紧张，国内电解铝企业成本可控，有望受益于铝价上涨 [5][17][21] 一、中东铝供应链多环节风险提升 - 产能占比高且扰动大：2025年海合会电解铝产量全球占比达8%，年产量616万吨 [8][9]。美伊冲突以来，中东地区部分主要产能已出现减停产，例如卡塔尔Qatalum冶炼厂减产约40%，巴林铝业关闭19%的产能（公司总产能162万吨），阿联酋塔维拉冶炼厂（电解铝产能约150万吨）也遭到袭击 [8] - 能源问题放大风险：电解铝为高能耗行业，2024年全球平均吨铝耗能约13,990 Kwh/吨，中东地区约14,618 Kwh/吨 [10]。冲突导致能源价格飙升，截至3月30日，TTF天然气价格月环比上涨66%，国内LNG价格上涨55% [10]。此外，中东地区电解铝产能能源结构高度依赖天然气，2024年占比约98%，而全球平均占比仅为9%，单一的能源结构在极端情况下风险暴露更大 [11][12] - 原料供应面临断供风险：中东地区氧化铝进口依赖度高，土耳其、伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋四国2025年对氧化铝进口依存度为65% [13][14]。霍尔木兹海峡航运通畅与否决定了进口原料的稳定性，而目前该海峡仍未恢复战前通航水平，本土氧化铝生产所需的进口铝土矿供应也面临运输扰动 [13] 二、全球铝供需缺口或进一步扩大 - 供应端持续收紧：2026年海外电解铝新增产能规模有限，国内运行产能已接近产能天花板，全球新增产能规模较小 [15][16]。中东产能扰动若持续，将放大全球电解铝供应短缺的确定性 [15] - 海外库存处于低位：LME铝库存持续下行，可实际动用的有效库存已降至2025年5月以来的最低水平 [17][19]。海外低库存背景下，中东地缘问题可能进一步加速库存去化 [17] - 现货市场显现紧张：3月底，欧美及韩国等海外各区域现货升贴水已呈现显著上行态势，表明供需格局正在快速收紧 [5][17]。随着冲突时间拉长，供需缺口有进一步扩大的可能 [20] 三、投资建议 - 电解铝行业基本面确定性高，尽管中东局势存在不确定性，但已形成确定性产能减量，且停产产能恢复需要时间 [5][21] - 铝价中枢预计将持续抬升，国内电解铝企业成本可控，有望充分受益于铝价上涨 [21] - 报告建议关注天山铝业 [5][21]