报告投资评级 - 强推（上调） 报告将康龙化成的投资评级上调至“强推”评级 [1][8][11][81] 报告核心观点 - CDMO业务迎来质变时刻 康龙化成的小分子CDMO业务历经十余年发展，已跻身行业头部梯队，正从规模扩张迈向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来商业化收获的质变时刻 [1][14] - 成长潜力驱动评级上调 看好公司CDMO业务逐渐迈入商业化收获期，预计将驱动公司实现持续快速增长，因此上调投资评级 [8][10][11][81] 一、 十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻 - 业务规模与增速 公司小分子CDMO业务自2014年底起步，2025年收入规模达34.83亿元，2015-2025年复合增速达28.0%，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - 核心战略与能力布局 依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局 [1] - 毛利率现状与原因 公司小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于：1）项目结构以临床早期为主（临床II期及以前项目占比高）；2）海外收购基地处于产能爬升阶段，固定成本高且利用率不足 [18][26][29] - 未来展望 随着前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系完备，以及临床后期与商业化项目逐步落地，公司CDMO业务有望厚积薄发，盈利能力将进入中长期上升轨道 [14][30] 二、 三大维度拆解公司小分子CDMO现状 （一） 项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型 - 团队规模 截至2025年底，公司拥有超过7,100名实验室化学研究员，并在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家 [8][31] - 项目漏斗健康 通过“实验室—CDMO”一体化商业模式，公司在早期锁定大量全球创新药项目，并伴随项目推进向后期转化 [8][31] - 项目数量分布 2025年，公司小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体1,102个，其中：临床前项目750个、临床I-II期项目271个、临床III期项目47个、工艺验证和商业化阶段项目34个 [8][34][36] - 客户转化率高 公司小分子CDMO约84%的收入来源于药物发现服务的现有客户 [33][35] （二） 客户质量：海外客户为主要收入来源 - 地域分布 公司深度绑定全球创新药核心市场，2025年收入主要来自北美客户，占比达61.82%，其次为欧洲，占比20.54% [8][37][38] - 客户类型 公司既以稳定80%以上的收入占比覆盖全球Biotech企业，也与全球Top20 MNC药企的合作持续深化，其收入占比提升至约20% [8][39][41] （三） 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点 - 全球化产能网络 公司已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][40] - 国内核心产能 包括天津基地（产能176m³）、绍兴一期（商业化API产能600m³，已通过美国FDA检查）、以及正在建设的绍兴二期、宁波ADC车间和北京制剂商业化车间等 [15][42] - 海外核心产能 包括美国Coventry基地（商业化API产能约63,000 sq ft）、英国Cramlington基地（商业化API产能约177,000 sq ft）和新加坡PharmaGend制剂基地 [15][30][43] - 团队扩张 截至2025年底，小分子CDMO团队达5,448人，同比新增1,058人 [8][44][45] - 商业化里程碑 2025年Q4，首个供应美国市场的商业化API生产项目获批上市；2026年Q1，与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [47] 三、 CDMO产业链横纵延伸，完善全生命周期服务能力 （一） 打造端到端的新型药物分子服务平台 - TIDES CRDMO（多肽/寡核苷酸） - 市场前景 全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的55亿美元增至2032年的373亿美元，复合年增长率23.8% [54][60] - 竞争格局 市场集中度高，药明康德、Bachem与Polypeptide为主导企业；其中药明康德2025年TIDES业务收入达113.7亿元，增速96% [61][64] - 公司进展 康龙化成已搭建多肽自动化合成平台，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成；寡核苷酸服务已具备前沿技术服务能力 [65] - ADC CDMO - 市场前景 2025年全球ADC外包服务市场规模约为35亿美元，预计2030年达到110亿美元 [67][70] - 公司进展 已初步建立“抗体制备—弹头合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，并正在推进中后期及商业化产能建设 [68][71] （二） 拓展制剂CDMO，进一步完善全产业链服务闭环 - 能力建设 2023年，宁波基地制剂车间首次通过中国NMPA的注册核查和GMP检查；北京第二园区制剂商业化生产车间建设完成；通过参股公司布局新加坡FDA认证的制剂工厂 [73] - 重大合作 2026年3月，与礼来达成生产合作，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务，礼来拟投资2亿美元用于公司能力与产能建设 [74] - 市场潜力 2025年全球GLP-1类药物销售额达748亿美元，其中减肥适应症销售额255亿美元，同比增长超77%；口服GLP-1RA依从性优势显著，市场潜力巨大 [75][76] - 合作药物前景 Orforglipron在三期临床试验中效果优异，最高剂量组72周平均减重12.4%，已于2026年1月提交国内上市申请，有望于2027年内上市 [77][79] 四、 财务预测与估值 - 盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为20.66亿元、24.90亿元、29.99亿元，同比增长24.1%、20.6%、20.4% [8][11][81] - 营收预测 预计2026-2028年营业总收入分别为161.12亿元、183.76亿元、208.66亿元，同比增速分别为14.3%、14.1%、13.6% [4] - 估值与目标价 参考可比公司估值，给予2026年35倍PE，经调整利润目标价为41元；港股给予2026年20倍PE，目标价对应26港元 [8][11][81] - 当前股价 A股当前价为30.38元，港股为20.88港元 [4]