报告投资评级 - 对美图公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 美图公司2025年业绩显示其核心业务强劲增长，经调整归母净利润同比大幅增长64.7%至9.7亿元 [8] - 影像与设计产品是核心增长引擎，收入同比增长41.6%至29.5亿元，占总收入比重提升至76.6% [8] - 付费订阅用户数同比增长34.1%至1691万人，订阅渗透率持续提升，驱动收入增长 [8] - AI Agent技术深度赋能产品矩阵，提升产品竞争力和用户粘性，在a16z全球Top 50 GenAI移动应用榜单中，美图凭借四款入选应用位列影像、视频及设计类别第一 [8] - 与阿里巴巴的战略合作（包括2.5亿美元可转股债券及业务合作）有望为公司生产力工具业务带来增量 [8] - 公司费用端保持纪律性，运营杠杆持续释放，预计未来几年经调整净利润将保持快速增长 [8] 财务表现与预测 - 2025年实际业绩：营业总收入为38.6亿元（持续经营口径），同比增长28.8%；归母净利润（持续经营口径）为7.0亿元，同比下降12.7%；Non-IFRS经调整归母净利润为9.7亿元，同比增长64.7% [8] - 盈利预测：报告将2026-2027年经调整归母净利润预测从11.8/15.2亿元上调至13.5/16.4亿元，并新增2028年预测21.4亿元 [8] - 详细财务预测： - 营业总收入：预计2026E/2027E/2028E分别为49.9亿元、60.2亿元、72.9亿元，同比增长29.30%、20.59%、21.13% [1][9] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为10.6亿元、13.5亿元、19.3亿元 [1][9] - Non-IFRS净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为13.5亿元、16.4亿元、21.4亿元，同比增长39.99%、21.71%、30.30% [1][9] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2025A的73.57%提升至2028E的75.50%；销售净利率从2025A的15.11%提升至2028E的26.43% [9] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年PE（经调整口径）分别为13倍、11倍、8倍 [8]；基于最新摊薄EPS的PE分别为16.38倍、12.91倍、9.03倍 [1] 业务运营分析 - 影像与设计产品：2025年收入同比增长41.6%至29.5亿元，主要由付费订阅用户增长驱动 [8] - 生产力工具：表现亮眼，2025年付费订阅用户同比增长67.4%，其中海外市场付费用户年内翻倍增长；美图设计室的Agent功能自2025年12月以来已成为付费金额增长的主要驱动力 [8] - 生活场景应用：2025年付费订阅用户同比增长30.3%；美图秀秀凭借AI功能登顶52个国家及地区总榜，海外MAU突破1亿 [8] - 费用控制：2025年销售及营销费用率稳定在约16%；研发费用同比仅增3.8%（剔除基础模型训练后增14.5%） [8] - 现金流：2025年经营活动现金流为12.6亿元，预计未来几年将持续增长，2028E预计达27.4亿元 [9] 战略与增长动力 - AI技术应用：将AI Agent能力接入大部分产品矩阵，通过行业专属AI Agent将模型能力转化为可规模化的生产力工作流 [8] - 全球化进展：生产力工具在海外市场增长迅速，生活场景应用在海外获得大量用户 [8] - 战略合作：与阿里巴巴在电商、AI模型、算力与云服务等领域签署业务合作协议，有望带来业务增量 [8] - 增长动能：付费订阅用户持续高增长叠加订阅渗透率提升，是驱动收入扩张的核心动力；AI Agent技术应用有望持续提升产品竞争力和用户粘性 [8]