行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [2] 核心观点 - 游戏板块经历显著调整后，估值与交易拥挤度均处于历史底部，风险已得到较大程度释放，行业内在成长逻辑未变，在风险偏好边际改善背景下，板块具备较好的向上弹性和下行安全边际 [3] - 当前板块具备“低拥挤、低关注”的位置特征，配置性价比凸显，是把握布局机会的时点 [37] 市场表现与调整原因 - 2025年底以来，传媒指数自高点累计回撤约23%，游戏个股调整幅度更为显著，部分核心标的跌幅近30% [5] - 同期游戏板块跑输wind全A、沪深300、创业板指数分别10.4、7.8、10.2个百分点 [5] - 下跌主要受外部风险偏好压制、市场对AI应用兑现节奏预期降温、部分标的获利了结资金面承压等阶段性情绪因素影响，而非行业基本面实质恶化 [10] 估值与交易拥挤度分析 - 核心游戏龙头估值大多已回落至2026年15倍左右区间，处于历史底部分位 [3] - 由恺英网络、巨人网络、三七互娱、吉比特构建的核心资产组合指数，当前动态市盈率约为15倍，再次回归市场常规底部区间（常态底部约14倍），向下空间有限，历史估值波动上限在20倍以上 [11] - 截至2026年3月31日，游戏指数成交拥挤度MA5对应过去1年滚动分位约0.8%，对应2022年以来全样本累计分位约5.5%，均处于历史极低区间，与过往三次指数底部状态一致 [14] 行业基本面与产品表现 - 上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健 [4] - 世纪华通旗下《无尽冬日》、《奔奔王国》流水保持稳定 [18] - 巨人网络《超自然行动》2月DAU及流水创新高 [18] - 三七互娱海外SLG新品《Last Asylum: Plague》月流水过700万美元 [18] - 完美世界开放世界产品《异环》预计4月23日上线 [18] 政策与行业环境 - 游戏版号保持稳定发放，月均过审数量稳中有升，供给侧压制风险基本消除 [26] - “十五五”规划明确提出“推进文化和科技融合，发展新型文化业态”，并写入“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”，中央与地方政策持续释放对游戏产业的正向支持信号 [30] - 苹果App Store中国大陆区标准内购佣金自2026年3月15日起由30%降至25%，小型开发者计划等佣金由15%降至12%，平台分成调整有望增厚游戏开发商利润 [31][32] AI技术赋能与长期趋势 - AI应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革 [4] - 在产品侧，AI驱动的动态NPC、程序化内容生成等，正推动游戏体验向“实时交互共创”演进 [34] - 在研发环节，AIGC应用于美术资产生成、代码编写等，缩短生产链条、降低边际成本；GDC 2025调查显示，超过一半开发者所在公司已将生成式AI引入工作流 [35] - 在买量和运营环节，AI生成广告素材、智能运营等有助于提升买量ROI并降低运营成本 [35] - AI有望通过玩法创新提升用户粘性及ARPU，并通过降本增效提升利润率，从而打开行业中长期业绩与估值的成长空间 [35] 投资建议与重点公司 - 推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头 [4] - 重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱 [4][37] - 建议关注完美世界（《异环》上线表现） [4][37] - 部分重点公司2026年一致预期市盈率：世纪华通15倍、巨人网络15倍、恺英网络15倍、三七互娱15倍、吉比特14倍、完美世界23倍 [38]