行业投资评级 - 报告将中国互联网行业子板块按偏好度排序，首选云与数据中心板块（排名第1），其次是电子商务与移动出行板块（排名第2），第三是游戏与娱乐板块（排名第3）[1] 核心观点 - 报告认为，在财报季及中国互联网路演后，应重点关注人工智能驱动的投资主题，特别是AI代币需求激增、企业/智能体增长以及消费级AI助手带来的云/代币定价能力提升[1] - 尽管年初至今中国互联网板块股价下跌，但报告认为盈利复苏/增长或叙事变化将是推动未来股价表现的关键，并视2026年为互联网巨头进行战略调整、加大AI投资以捍卫核心地位的关键一年[2][22] - 报告看好中国互联网公司在AI领域的投资能力，指出中国超大规模云服务商的资本支出占经营现金流的比例（2026年预期为58%）远低于美国同行（平均89%），净现金状况强劲，为提升资本支出以支持增长留有空间[2][9] 子板块偏好与关键个股 云与数据中心（排名第1） - 核心逻辑：增长确定性高，受企业级“Claw/Co-worker”智能体和消费级AI助手的代币需求激增驱动，供需紧张已推动近期云服务价格上涨[1][2] - 关键数据/动态： - 字节跳动宣布过去三个月日代币量再次翻倍，达到1000亿（2025年12月为5000亿），位列全球前三[2] - 阿里巴巴的百炼MaaS代币在此期间增长6倍[2] - 预计阿里巴巴云收入增长将在2026年3月季度进一步加速至40%（2025年12月季度为36%），管理层目标未来5年外部云及MaaS收入保持超过40% 的复合年增长率[7] - 中国主要云服务商2026年收入增长预期：阿里云38%、腾讯云20%、百度云27%、字节跳动云60%、金山云29%[43] - 关键个股：阿里巴巴、GDS、VNET、金山云[1][87] 电子商务与移动出行（排名第2，从第4位上调） - 核心逻辑：估值最具吸引力/折价，提供了有利的风险回报比，预计2026年下半年盈利将同比复苏[1][2] - 关键数据/动态： - 拼多多和满帮集团的剔除现金市盈率均为中个位数[2][11] - 预计阿里巴巴客户管理收入在3月季度增长5%（12月季度为1%），拼多多在线营销服务增长7%（2025年第四季度为5%）[11] - 预计京东零售收入在2026年第一季度为0%（2025年第四季度为**-2%），下半年将因基数效应逐步重新加速[11] - 拼多多的Temu业务预计在2026年商品交易总额将超过1000亿美元**[12] - 关键个股：拼多多、满帮集团[1][11] 游戏与娱乐（排名第3，从第2位下调） - 核心逻辑：AI助手将接管日常生产任务，用户时间进一步向休闲娱乐转移，支持该板块偏好，AI赋能的内容更新更快、成本更低[1][6] - 关键数据/动态： - 抖音和哔哩哔哩应用的用户时长持续获得双位数增长[6] - 苹果宣布将中国大陆App Store的佣金率从30% 降至25%；谷歌宣布Google Play标准应用内购买抽成从30% 降至20%，预计将降低游戏开发商渠道成本[91] - 关键个股：腾讯、哔哩哔哩[1][87] 关键AI发展与焦点议题 AI代币与智能体增长 - 代币激增驱动增长：To-B（企业端）协同工作智能体/Claw产品的强劲需求，推动了AI模型年度经常性收入的爆炸式增长和定价上升空间[7] - 关键数据： - MiniMax在2026年3月初宣布其2月份的ARR达到1.5亿美元[7] - 智谱AI在3月31日宣布其ARR达到2.5亿美元（较3月初增长超过2倍，较2026年初增长6倍）[7] - 焦点转移：行业焦点正转向任务完成率、代币效率和长期/上下文能力[7] AI模型行业格局与竞争 - 竞争格局讨论：独立AI公司在编码/智能体用例的代币表现优于互联网巨头，新进入者（如小米）的高基准测试分数引发了对模型层进入壁垒、竞争格局（碎片化而非整合）以及API代币业务盈利路径的讨论[7] - 巨头应对：阿里巴巴重组“千问”团队以整合云/芯片优势，腾讯重组AI实验室并快速跟进OpenClaw机会，以应对差距[7] AI超级入口之争 - 潜在影响：AI原生超级入口点的出现可能对传统基于“应用”的生态系统构成风险，支持智能体间直接交互[9] - 报告观点：To-C（消费端）AI超级入口不太可能刺激更大的广告市场规模，而是将部分现有基于应用的在线广告重新分配至这类新的应用级或操作系统级助手入口点[9] - 参与者：除字节跳动、阿里巴巴、腾讯外，预计与硬件/智能手机厂商将有更多合作[9] 各子板块业绩回顾与展望 云业务 - 阿里巴巴云：2025年12月季度收入同比增长36%（9月季度为34%），由AI收入（连续第十个季度）三位数增长驱动[89] - 腾讯云：优先保障内部AI算力，同时因内存和CPU供应紧张，定价环境改善[89] - 百度云：2025年AI云基础设施收入达200亿人民币，同比增长34%，管理层预计强劲势头将持续[89] - 金山云：AI相关收入同比增长95%，受AI训练和推理需求加速推动[89] 数据中心 - 核心主题：计算需求（推理+训练）和区域容量（华东+西部集群）双轨扩张[89] - 需求强劲：年初至今超大规模云服务商订单量达2-3吉瓦，GDS宣布年初至今获得200兆瓦订单和500兆瓦合作备忘录[89] - 供应审批：窗口指导旨在控制数据中心供应增长在健康节奏内，拥有现有电力配额、已完工、利用率记录良好且订单量大的项目在获批方面有优先权[89] 电子商务竞争与监管 - 竞争态势：电子商务竞争依然激烈，部分平台因2025年底起更严格执行的电商商家流量相关税收而增长放缓[91] - 外卖/即时零售竞争：预计美团外卖最终将实现盈利扭转，阿里巴巴明确目标在3年内实现即时零售盈利，政府持续关注“反内卷”[9] - 监管事件影响：任何反垄断调查的结论/完成（如阿里巴巴和美团的调查约持续6个月）都可能消除行业在2026年下半年的压力[13] 游戏与娱乐 - 哔哩哔哩：定位为专注于高质量长内容的独特平台，受益于AI相关垂直广告支出及AI赋能算法，预计2026年第一季度广告收入同比增长26%[92] - 快手：广告和电商业务在2026年面临阻力，预计2026年广告收入同比增长9%，但其Kling AI是亮点[92] - 腾讯音乐：面临字节跳动竞争和AI翻唱普及的挑战，预计2026年订阅收入同比增长6%[92] 重点公司观点摘要 - 腾讯：尽管近期利润增长放缓，但看好其估值修复，驱动力来自AI叙事转变（从基础模型后来者到智能体AI受益者）以及未来3-6个月即将推出的微信AI助手和Claw智能体[93] - 阿里巴巴：预计将实现稳健的每股收益复苏，驱动力来自AI+云业务的领导地位以及中国电商利润随着即时零售亏损收窄而复苏，当前估值未充分反映其全栈AI定位[95] - 拼多多：风险回报比非常有利，2026年预期市盈率9倍，低于行业中位数16倍，净现金达700亿美元（占市值约50%），且Temu业务即将在2026-2027年扭亏为盈[96] - 满帮集团：被视为中国互联网股东回报主题的关键个股，预计调整后营业利润在2025-2027年复合年增长率为18%[91]