报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][17] 核心观点总结 - 业绩触底回升，Q4改善显著：2025年全年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1][11]。但第四季度（Q4）收入138.31亿元，同比增长2.81%，重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1][11]。若剔除日上上海3.38亿元商誉减值影响，利润表现将更佳 [1][11] - 盈利能力优化，分红率可观：2025年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3][14]。Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8个百分点，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄 [3][14]。公司拟每10股派发现金红利7.00元，合计派现14.52亿元，分红率达40.50% [1][11] - 业务结构持续优化：2025年免税销售收入同比增长1.29%，而有税销售收入同比下降21.69%，结构优化 [2][13]。海南地区下半年恢复增长，2025H2营收同比增长12% [2][13]。其中，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈 [2][13] - 未来增长驱动力明确：收入端：高端消费复苏与海南政策效应共振，2025年12月18日至2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28% [4][15]。预计全年海南免税销售有望实现双位数增长 [4][15]。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业 [4][15]。结构优化：已开业13家市内免税店，并中标京沪机场免税店核心标段 [4][15]。2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者 [4][15]。利润率：随着销售折扣优化、高毛利业务占比提升，毛利率有望进一步改善，净利率有望逐步修复 [4][15] - 盈利预测上修：基于海南免税景气上行，报告上修公司2026-2028年归母净利润预测至50.7亿元、60.1亿元、69.3亿元（此前2025-2027年为47.3亿元、54.8亿元） [5][16]。对应市盈率（PE）估值分别为29倍、24倍、21倍 [5][10] 财务数据与预测总结 - 历史业绩：2025年营业收入536.94亿元（53,694百万元），归母净利润35.86亿元（3,586百万元） [10][11]。免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点 [3][14]。全年归母净利率6.68% [3][14] - 未来预测：预计2026-2028年营业收入分别为533.66亿元、582.74亿元、630.48亿元 [10]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.67亿元、60.08亿元、69.33亿元，同比增长率分别为41.3%、18.6%、15.4% [10]。预计毛利率将从2025年的33%持续提升至2028年的35% [18]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%修复至2028年的10.8% [10]