投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][28] 核心观点 - 2025年公司业绩因电价下降而承压，但发电量保持增长，且辽宁、广西新建立的核电可持续发展价格结算机制有望稳定未来电价，改善盈利预期 [1][3][4][28] - 公司在运及在建机组规模庞大，长期发展确定性高，随着资本开支达峰及新机组投产，现金流有望转好 [2][23] - 公司已完成惠州核电等资产注入，并维持稳定的股利支付政策 [27][28] 2025年财务业绩总结 - 营业收入：实现756.97亿元，同比减少4.11%（调整后）[1][10] - 归母净利润：实现97.65亿元，同比减少9.90%（调整后）[1][10] - 上网电价：平均上网电价为380.31元/MWh（含税），较上年同期下降35.89元/MWh [1][10] - 发电量：总发电量2470.13亿kWh，同比增长2.0%；上网电量2326.48亿kWh，同比增长2.4% [1][10] - 盈利能力：毛利率为31.99%，同比降低2.04个百分点；净利率为19.46%，同比下降0.64个百分点，主要受电价下行影响 [13] - 费用率：管理费用率为3.78%，同比提高0.69个百分点；财务费用率为5.98%，同比微增0.07个百分点；研发费用率为2.53%，同比下降0.28个百分点；费用率合计12.34%，同比提高0.48个百分点 [13] - 股东回报：净资产收益率（ROE）为9.11%，同比降低0.22个百分点 [14] - 现金流：经营性现金净流入299.71亿元，同比减少21.2%；投资性现金净流出323.36亿元，同比增长60.3%，主要因对在建核电项目投资增加 [14] 业务运营与装机容量 - 在运机组：截至2025年底，管理28台在运机组，总装机容量3183.8万千瓦，其中大亚湾核电站装机容量增至205.2万千瓦 [2][23] - 在建机组：共20台在建机组，总装机容量2422.2万千瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的44.48% [23] - 建设进度：4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段 [2][23] - 投产计划：2026-2030年预计投产机组数量分别为3台、2台、1台、1台、5台 [2][23] 电价机制与政策动态 - 辽宁机制：2026年3月，辽宁省建立核电可持续发展价格结算机制，核电参与市场交易后，在市场外建立差价结算机制，差价结算费用暂由全体工商业用户分摊 [3][24] - 机制细节：2026年将21小时时段的80%上网电量纳入机制，机制电价按现行计划电价执行，纳入机制后平均机制电价为0.3798元/kWh（含税）[3][24] - 广西机制：自2026年1月起，广西核电执行差价合约机制，其差价合约费用纳入系统运行费用分摊或分享，与辽宁模式保持一致 [3][26] - 政策影响：新电价机制下，纳入机制的电量有望获得稳定上网电价，避免盈利受市场化电价波动影响过大，核电盈利中枢有望趋稳并迎来价值重估 [3][26] - 增值税政策：2025年10月31日后核准的核电机组不再实行增值税先征后退政策，但由于投产前期存在进项税抵减，预计短期内对盈利无显著影响 [27] 公司发展与资产变动 - 资产注入：公司已完成对中广核惠州核电有限公司（持股82%）、中广核惠州第二核电、惠州第三核电及湛江核电有限公司（均持股100%）的资产注入 [27] - 股利政策：2025年拟派息0.086元/股（含税），现金分红总额43.43亿元，股利支付率44.47%，以2026年3月27日收盘价计算股息率约为1.85% [28] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为105.7亿元、119.7亿元、127.8亿元，同比增速分别为8%、13%、7% [4][28] - 每股收益：预计2026-2028年每股收益分别为0.21元、0.24元、0.25元 [4][28] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22.3倍、19.7倍、18.4倍 [4][28] - 财务指标预测：预计2026-2028年营业收入分别为840.60亿元、927.25亿元、1001.37亿元；EBIT利润率分别为30.9%、32.5%、32.7%；ROE分别为8.2%、8.9%、9.1% [5]