报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：22.58港元 [4] - 合理价值：33.42港元/股 [4][12] 核心观点 - 总体观点：公司游戏业务短期承压，办公业务增长稳健，云业务需求强劲 [1][8] - 2025年第四季度业绩：收入同比-6.2%，环比+8.2%；运营利润率19.6%，环比+8.2个百分点；归母净利润9.75亿元，归母净利率37.2%，同环比大幅增长，部分受金山云股权增值的一次性影响 [8] - 盈利与估值预测：采用分部估值法，给予游戏业务2026年8倍PE，办公业务25倍PE，云业务2.5倍PS，加总得到合理价值33.42港元/股，维持“买入”评级 [8][12][16] 分业务总结 游戏业务 - 短期表现：2025年第四季度收入环比-3.3%，降幅收窄；老游戏收入下滑，新游戏《鹅鸭杀》于2026年1月7日上线，表现超预期，累计注册用户超3000万，日活跃用户约300万，但短期侧重用户增长而非商业化，对收入有增量贡献，利润贡献尚小 [8] - 未来展望：预计2026年第一季度游戏业务仍有压力；2026年全年游戏收入预计同比下滑18.0%至30.78亿元；随着《鹅鸭杀》商业化扩大，预计2027-2028年收入同比增长约10.9% [8][9][12] - 储备产品：包括《愤怒的小鸟》系列、模拟经营类游戏《星砂岛》等新游戏 [8] 办公业务 - 短期表现：2025年第四季度收入同比增长16.6%；其中WPS 365收入2.10亿元，同比增长62.7%；个人业务收入9.79亿元，同比增长13.5%；软件业务收入5.28亿元，同比增长16.2% [8] - 产品进展：WPS 365成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公；截至2025年末，WPS AI国内月活跃用户已超8013万，同比增长307% [8] - 未来展望：预计2026年办公业务收入同比增长19.6%至70.92亿元；伴随产品力和行业影响力提升，该业务有望维持高增速；预计2026年收入同比增长20% [8][9] 云业务 - 业务表现：处于向上势头，且继续减亏；AI成为新增长引擎，带来较多增量；公司优化业务结构，收缩CDN等低毛利率业务，亏损持续收窄 [8][12] - 估值参考：根据对金山云的独立估值报告，其合理价值为434亿元人民币，本报告谨慎给予金山云2.5倍PS估值 [12] 财务预测与估值 整体财务预测 - 营业收入：预计2026年、2027年、2028年分别为101.70亿元、119.39亿元、138.14亿元，同比增长5.0%、17.4%、15.7% [3][9] - 归母净利润：预计2026年、2027年、2028年分别为14.66亿元、17.50亿元、20.42亿元，同比增长-26.9%、19.3%、16.7% [3][10] - 每股收益：预计2026年、2027年、2028年分别为1.06元、1.27元、1.48元 [3][21] - 盈利能力：预计2026-2028年整体毛利率维持在80.4%-80.8%之间；运营利润率预计从2026年的15.4%回升至2028年的21.4% [9][10] 分部估值明细 - 游戏业务：2026年预计收入30.78亿元，净利润3.01亿元，给予8倍PE，对应估值17.34亿元 [16] - 办公业务：2026年预计收入70.92亿元，净利润21.68亿元，给予25倍PE，对应估值278.97亿元 [16] - 云业务：参考金山云2026年预计收入124.11亿元，给予2.5倍PS，对应估值110.43亿元 [16] - 估值加总：各业务估值合计406.73亿元人民币，按汇率换算为461.85亿港元，对应目标股价33.42港元/股 [16]