报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：A股目标价8.62元，H股合理价值7.84港元[2][7] - 核心观点：工商银行核心营收持续向好，息差韧性较强，资产质量保持稳定[2][7] 2025年财务业绩表现 - 营业收入：2025年实现8,382.70亿元，同比增长2.0%[2][7] - 归母净利润：2025年实现3,685.62亿元，同比增长0.7%，延续了前三季度的“双正增”[2][7] - 核心营收表现：净利息收入降幅显著收窄，手续费及佣金净收入同比增长1.6%，扭转了近年来的负增长态势，主要由理财及私行等财富管理业务驱动；其他非息收入同比高增22.6%，主要受益于债券及权益类投资收益的增加[7] - 成本与税收：4Q25单季成本收入比为37.1%，同比下降0.5个百分点；单季所得税同比下降59%，对净利润增速的边际提升起正贡献[7] 业务规模与增长 - 总资产：2025年末总资产突破53万亿元，同比增长9.5%[7] - 贷款总额：2025年末达30.51万亿元，同比增长7.5%，规模保持市场领先[7] - 对公贷款：同比增长10.8%，是信贷增长的主要驱动力；在“五篇大文章”重点领域贷款增速均高于全行平均水平，其中制造业贷款余额达5.24万亿元，科技贷款余额达6万亿元，均领跑同业[7] - 零售贷款：同比增长0.5%，增速有所放缓；其中，个人消费贷款和个人经营性贷款表现亮眼，分别较上年末增长18.5% 和 15.0%，有效对冲了个人住房贷款的放缓[7] - 资本补充：2026年财政部拟发行特别国债支持大行补充资本，将进一步夯实资本基础，为未来规模可持续增长打开空间[7] 净息差与资产负债结构 - 净息差：2025年全年净息差为1.28%，较前三季度持平，同比下降14个基点，降幅已呈现明显收窄企稳态势[7] - 资产端收益率：2025年生息资产平均收益率为2.68%，同比下降49个基点；贷款平均收益率为2.81%，同比下降59个基点，主要受LPR下调及资产重定价影响[7] - 负债端成本：2025年计息负债平均付息率为1.53%，同比下降41个基点；其中，客户存款平均付息率仅为1.36%，同比下降36个基点，成本优势突出[7] 资产质量 - 不良率：25年末不良率为1.31%，环比下降2个基点，同比下降3个基点，连续五年保持下降趋势[2][7] - 不良净生成率：测算单季不良净生成率环比**+13个基点至0.38%，仍处于较低水平[7] - 分业务资产质量：公司类贷款不良率1.36%，较上半年下降11个基点**，资产质量持续改善；零售贷款不良率1.58%，较上半年上升23个基点，主要受信用卡透支（不良率4.61%）和个人经营性贷款（不良率1.82%）等业务影响[7] - 前瞻性指标：关注率/逾期率较上半年分别**+4个基点**/持平于1.95%/1.52%，主要是零售信贷仍在暴露周期中[7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润增速分别为1.0%、3.1%、5.5%（26-27E前值为3.1%、3.4%）[7] - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为86,277.0百万元、91,082.4百万元、95,704.9百万元，同比增速分别为2.92%、5.57%、5.08%[8] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.03元、1.06元、1.12元[13] - 估值：当前估值仅0.66x 2026年预测市净率（PB），公司过去10年平均PB为0.75x，处于低估状态；给予2026年预测目标PB 0.75X，对应目标价[7][13]