核心观点 - 报告认为，相对旺盛的配置需求将推动信用债延续走强行情，尽管震荡调整难以避免，但信用债全面走熊的条件不充分，长远来看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行 [1] - 4月策略可围绕短债与长债进行差异化布局：配置思路以票息策略为核心，交易思路可灵活博弈长债的波段机会，择券需关注利率债变化趋势及个券票息价值 [1] - 地产债方面，随着市场企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [2] - 城投债方面，在统筹发展和安全的原则下，违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，并可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [3] 一级市场情况 - 发行与到期规模：3月信用债共发行1791只，发行金额14993.28亿元，月环比大幅增长153.86% [12]。净融资额为3667.98亿元，月环比增加2561.74亿元 [12] - 分品种发行：企业债保持零发行 [13]。公司债发行5385.94亿元，月环比增长156.93%；中期票据发行4956.96亿元，月环比增长186.29%；短期融资券发行3888.86亿元，月环比增长125.95%；定向工具发行761.52亿元，月环比增长113.18% [13] - 分品种净融资：企业债净融资额为-509.86亿元，月环比减少410.37亿元；短期融资券净融资额为95.81亿元，月环比减少79.92亿元 [13]。公司债、中期票据、定向工具净融资额均环比增加，分别为1813.70亿元、2247.93亿元和20.40亿元 [13] - 发行利率：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-4 BP至2 BP [15]。分期限看，1年期变化-3 BP至0 BP，3年期变化0 BP至2 BP，5年期变化-4 BP至0 BP，7年期变化-4 BP至1 BP [15]。分等级看，AA+级品种利率变化幅度最大（-4 BP至1 BP）[15] 二级市场情况 - 市场成交量：3月信用债合计成交41096.46亿元，月环比增长81.31%，各品种成交金额均增加 [17]。其中，企业债成交782.49亿元，公司债成交16374.03亿元，中期票据成交14920.71亿元，短期融资券成交6617.02亿元，定向工具成交2402.21亿元 [17] - 信用利差（中短期票据）：多数品种信用利差月度均值环比走阔 [20]。具体来看，1年期、3年期、7年期各等级利差均走阔；5年期中，AA级及以下品种利差收窄，其余走阔 [25]。例如，AAA级1年期利差走阔3.02 BP至13.25 BP，AA-级3年期利差走阔4.33 BP至89.29 BP，而AA-级5年期利差收窄2.40 BP至116.69 BP [25] - 信用利差（企业债）：多数品种信用利差月度均值环比走阔，仅1年期、3年期AA-级品种利差收窄 [27]。例如，AAA级1年期利差走阔2.22 BP至13.41 BP，而AA-级1年期利差收窄3.37 BP至54.64 BP [28] - 信用利差（城投债）：多数品种信用利差月度均值环比走阔 [35]。具体来看，1年期、3年期各等级利差均走阔；5年期、7年期中，仅AAA级品种利差走阔，其余等级利差收窄 [36]。例如，AAA级3年期利差走阔2.78 BP至20.04 BP，而AA+级5年期利差收窄0.66 BP至25.08 BP [36] - 期限利差与评级利差分位数：多数品种利差处于历史低位 [1]。以AA+级品种为例，中短期票据的3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y期限利差分别处于23.5%、26.2%、36.7%的历史分位数 [43]。企业债的相应期限利差分别处于32.9%、8.5%、27.7%的历史分位数 [46]。城投债的相应期限利差分别处于29.1%、8.8%、31.2%的历史分位数 [51]。各券种3年期评级利差均处历史极低位，例如城投债(AA)-(AAA)利差处于0.8%的历史分位数 [51] 信用评级调整及违约债券统计 - 评级调整：3月共有9家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调7家 [54]。下调公司包括东方时尚驾驶学校股份有限公司（调至CC/负面）和中节能铁汉生态环境股份有限公司（调至AA-/负面）[55]。上调公司主要为地方国有企业，如江苏龙城国有控股集团有限公司、张家港经开区控股集团有限公司等均上调至AAA/稳定 [55] - 违约与展期：3月无发行人名下信用债违约 [56]。但有3家发行人名下信用债展期，分别为奥园集团、江苏中南建设集团、广东珠江投资，展期债券余额合计28.29亿元 [57][58] 行业观点（地产与城投） - 地产债：中央和地方持续优化房地产政策，因城施策控增量、去库存、优供给 [2]。《政府工作报告》明确提出“着力稳定房地产市场”，房地产发展新模式进入制度化、体系化落地新阶段 [60]。配置重点应是历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会 [61] - 城投债：化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段 [3]。未来重点在于化解经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价 [3]。城投债违约可能性很低，仍可作为重点配置品种 [61]