报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [1] 报告核心观点 - 工商银行的经营在底部出现多个积极信号，包括扩表韧性较强、负债成本明显下降、中间业务收入稳步回升、费用控制效果较优 在息差压力明显减轻的背景下，公司对风险资产的处置节奏有望加快 [7] - 基于公司客户基础良好、业务多元，财政部对国有大行注资将提升市场信心，以及公司分红稳定、股息率较高对长线资金具有较强吸引力，维持“增持”评级 [7] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：实现营业收入8382.70亿元，同比增长2.00%；实现归母净利润3685.62亿元，同比增长0.74% [6] - 2025年第四季度业绩：Q4单季实现营业收入1982.42亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润986.54亿元，同比增长1.88% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为8364、8856、9443亿元，归母净利润分别为3756、3828、3920亿元，对应同比增速分别为+1.91%、+1.92%与+2.40% [7] - 每股指标预测：预计2026-2028年末普通股每股净资产为11.50、12.18、12.88元，对应4月2日收盘价7.63元的PB分别为0.66、0.63、0.59倍 [7] 资产负债与规模扩张 - 总资产增长：2025年末总资产同比增速由Q3末的9.21%升至9.54% [6] - 贷款增长结构：Q4在信贷需求放缓背景下，对公和个人贷款增速放缓，但票据贴现明显发力，支撑总信贷 贷款增速仍快于行业，体现客户基础优势 [6] - 金融投资：政府债发行收尾背景下，金融投资增速虽从高位回落，但仍是扩表重要支柱，体现公司顺应财政扩张的资产摆布特征 [6] - 存款与负债：Q4客户存款环比基本持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，与资产端非信贷化扩张相匹配 [6] 息差分析 - 息差变动：测算2025年Q4单季生息资产收益率约2.51%，较Q3再降约6bps；计息负债成本率约1.39%，较Q3再降约7bps；负债端改善快于资产端，带动单季息差回升4bps至1.28% [6] - 未来展望：当前息差积极信号在于负债端缓冲持续释放 2026年1-2月新发放贷款利率整体稳定、国债收益率横盘、同业存单利率下行，这一陡峭化利率曲线对息差有利 预计2026年全年息差大概率呈L型企稳 [6] 中间业务收入 - 总体修复：2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速连续三个季度回升，中间业务收入修复方向基本确认 [6] - 结构分化：结算业务在低基数、财政发力和外贸表现较好作用下修复明显 个人理财及私人银行、对公理财受益于金融市场活跃度修复，也有较明显改善 但投行、银行卡、资产托管、担保承诺等业务收入波动仍大 [6] - 其他非息：Q4债市震荡走弱，公司加大配置力度、降低交易强度，投资收益加公允价值变动损益仍实现较好增长 [6] 资产质量 - 整体状况：2025年末不良贷款率1.31%，较Q3末下降2bp；拨备覆盖率由Q3末的217.21%降至213.60%，整体稳中向好 [6] - 前瞻指标：年末关注率约1.95%，较年中上升4bp、较年初下降7bp；逾期率约1.52%，较年中持平、较年初上升9bp，潜在风险生成可控 [6][7] - 零售贷款风险：年末零售贷款不良率为1.58%，较年初上升43bp；其中个人住房贷款、消费贷款、经营性贷款、信用卡透支不良率分别升至1.06%、2.58%、1.82%、4.61%，较年中均有所上升，表明零售压力仍在暴露 [7] - 对公贷款改善：年末公司类贷款不良率为1.36%，较年中下降11bp，较年初下降22bp 批发零售业不良率大幅下降；制造业、房地产业较年中小幅反弹；租赁与商业服务业保持低位稳定 [7]