核心观点 报告的核心观点是，PPI同比回升对A股盈利增速的影响具有双重性，但需求端的正向影响是主要矛盾，成本端的压力是次要矛盾 [2][9] 通过模型拆解，报告认为在PPI温和回升（未超过5%）且收入未回落的背景下，成本冲击可控，A股盈利有望改善 [3][28] 对于2026年，报告设定了中性与悲观两种情景，均预测A股盈利将维持正增长，其中中性情景下盈利将逐季改善 [3][4][38] PPI对A股盈利影响的逻辑与模型拆解 - PPI同比回升通过“价”的维度可能与企业收入改善同步，构成正向影响；但同时，由于A股制造类行业（占全A两非收入比重中枢为67%）占比较高，PPI回升也意味着原材料成本压力提升，构成负面影响 [2][9] - 历史数据显示，PPI同比与全A两非的毛利减三费同比呈弱正相关（R方不高），表明需求改善的正向影响是主导因素，成本压力是次要但无法忽略的因素 [3][13] - 为剔除收入规模效应，报告构建了“盈利额外修复程度指标”，该指标主要体现了成本压力、供需格局、供应链议价能力等因素的影响 [22][25] - 该指标与PPI同比呈弱负相关，表明成本压力是周期性影响因素 [28] 然而，当滞胀压力过高（PPI同比超过5%且收入增速回落）时，成本冲击会骤然放大，对盈利能力造成额外负面冲击 [3][28] - 其他趋势性因素，如龙头集中度提升（2016-2020年供给侧改革期间）或产能利用率深度调整（2011-2015年），也会在同方向的变化周期中导致该指标偏离趋势，分别带来额外增强或减弱的效果 [3][28] 2026年A股盈利预测情景分析 - 宏观假设：报告基于不同油价路径设置了两种情景。中性情景假设油价保持90美元/桶至5月、年底回落至70美元/桶，预计2026年PPI同比全年中枢为0.1%，CPI同比全年中枢为0.8% [3][33] 悲观情景假设油价保持100美元/桶至5月、年底回落至80美元/桶，预计PPI同比中枢为0.4%，CPI同比中枢为0.9% [33] 报告认为，2026年PPI读数预计不会超过5%，不会触及成本冲击骤升的临界点 [33] - 中游制造供给格局：报告指出，2026年中游制造将迎来供给出清，按照资本开支增速对固定资产增速的历史领先关系推演，下半年中游制造产能增速有望回落到5%以下、低于收入增速，这构成了盈利能力额外上行的积极因素 [36] - 中性情景预测：假设中游供给增速回落，在温和成本冲击下价格向下游传导整体有效，预计2026年全A两非收入增速同比为7.8%，归母净利润同比为11.4%，累计增速逐季上行，盈利能力（毛利率减三费率）延续改善趋势 [3][38] - 悲观情景预测：在成本压力上行成为主要矛盾的假设下，预计2026年全A两非收入增速同比为8.6%（高于2025年），而归母净利润同比回落至6.2%（低于2025年） [4][38] 但即便如此，A股盈利仍能维持正增长，且好于2023-2024年 [4]